事件
    截止三季度，公司营业收入1001.2 亿元，同比增长0.3%；毛利率为15.6%，同比提高6.5 个百分点；归属母公司净利润为41.95 亿元，同比增长197.4%；当季业绩为19.9 亿元，同比提高757.3%。业绩低于我们中报点评时的预期。
    投资要点
    煤价下跌、电价翘尾因素致利润大幅增长。第三季度，秦皇岛煤的电厂用煤均价同比下降约21.3%；另外，电价翘尾影响预计提高公司当季毛利率约5.2 个百分点；双因素致使在电量大幅受损背景下，毛利率仍能大幅提高。
    电量受损，业绩低于预期。第三季度，受水电来水偏丰、用电需求增长乏力的影响，分布于沿海地区的浙江、上海、广东、江苏、福建等盈利较好省份的火电利用小时同比下降17.4%，分布于云南、湖南、重庆等来水情况较好地区火电利用小时同比下降40.4%；单季度利用小时同比下降16.2%左右，我们测算减少三季度营业利润率约4 个百分点，致使业绩低于我们预期。预计全年火电利用小时为5170，同比下降约490 小时。
    第四季度业绩预计向好，估值仍有吸引力。随着经济企稳，第四季度用电高峰期，公司所在区域水电挤出效应减弱，预计公司第四季度发电量环比有望增长10%左右。而煤价稳步运行，有望使公司第四季度业绩基本维持第三季度水平。第四季度将面临估值体系切换，2013 年业绩同比高增长的公司，我们认为第四季度采用2013 年业绩作为基数更为合适。公司目前股价相对应2013 年PE 为10.4 倍，估值仍具有吸引力。
    财务与估值
    假设2012-2014 年：1、综合煤价下跌4.8%、1.4%、0%；2、利用小时提升-8.5%、1.5%、0%；3、公司实际利率5.7%、4.8%、4.8%；预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.44、0.61、0.66 元，目前股价对应PE 为分别为14.3、10.4、9.7 倍。基于现金流折现模型，设定7.08%加权资金成本、10 年预测期现金流折现，2%永续增长率，得出目标价为7.26 元，对应2012-2014 年PE 分别为16.5、11.9、11.0 倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下政策刺激市场煤价超预期上涨的风险。