立足于强大的批发实力和全品类的产品基础，我们一直认为公司是A 股首饰行业首选标的，通过门店扩张、管理提升、以及全品类产品延伸，预计未来可进一步加强领先地位。但由于首饰消费的弹性比服装更大，在经济下行的背景下，预计今年首饰消费增速较去年显著放缓，并且金价波动也对毛利率带来干扰。公司则依托强大的批发业务优势保持一定的稳定增长。投资机会主要需结合金价走势与消费需求综合判断。
     第三季度收入增速显著提升，非经常损益提升净利增速。公司前三季度实现收入208.40 亿元、同比增长22.53%，营业利润8.61 亿、同比增长22.08%，归属上市公司净利润5.13 亿元、同比增长19.10%，每股收益0.98 元，但扣除非经常性损益之后的净利同比仅增长9.51%。公司第三季度收入和净利分别同比增长38.6%和31.8%，扣非净利润同比增长18.2%，基于强大的批发实力，并且9 月份发货节奏略快，公司第三季度收入增速显著提升，虽然扣非净利改善并不明显，主要是毛利率下降所致，但非经常损益提升净利增速。
     今年以来直营虽有压力，但批发业务保障收入较快速增长，且9 月份发货节奏略快导致第三季度收入增速显著提升。受大环境及直营店大多分布在重点城市等因素影响，今年以来公司直营零售业务压力较大，但得益于批发业务的强大实力，直营零售增速下滑的缺口得到有效弥补，公司前三季度总收入仍取得22.5%的稳定较快速增长。批发业务收入增速较好，除了得益于公司强大的批发实力之外，还有两方面原因值得关注，一是经销商主要位于二三四线城市，受宏观经济的负面影响较小，二是今年以来公司仍积极拓展经销商，并鼓励经销商发展专卖店。第三季度以来，虽然7 月份销售表现较差，但8、9 月份回升较明显，尤其是9 月份订货会以来发货节奏较往年略快，拉动当季收入增速显著回升（较二季度回升18.1 个百分点至38.6%）。
     金价波动干扰毛利率，但非经常损益提升净利增速。去年前三季度金价一路上涨，公司毛利率水平较高。但今年金价波动较大，并且在需求受大环境影响的背景下，公司对经销商也有部分让利，毛利率受到拖累。今年Q1-Q3毛利率同比下降0.7 个百分点至7.9%，Q3 同比下降1.1 个百分点至8.1%，Q3 扣非净利同比增速改善并不明显（Q3 较Q2 回升8.3 个点至18.2%）
但非经常性损益提升第三季度净利增速。公司第三季度营业利润同比仅增长23.1%，显著低于收入增速，主要是毛利率下降所致，但净利润同比增长31.8%，高于营业利润增速，主要是营业外收入增加所致，当季营业外收入达0.33 亿元，而去年同期只有0.11 亿元。
     费用控制能力较强，三项费率均有所下降。公司今年以来费用控制较为得当，前三季度期间费用率同比下降0.4 个百分点至3.24%，三项费用率同比均有下降，其中，销售费用率同比下降0.2 个百分点至1.6%，管理费用率同比下降0.1 个百分点至1.1%，财务费用率同比下降0.1 个百分点至0.6%。
     发货节奏略快导致应收款环比增加较多，旺季前备货导致库存环比略增和经营性现金流下降。公司9 月份订货会之后发货节奏略快，导致应收款环比增加较多，截止三季度末应收款余额达14.2 亿元，较二季度末增加118%，较年初增加380%，当然，Q3 末应收款增加有一定季节性，但与过去几年相比增幅仍偏高。10 月份是传统的消费旺季，公司旺季前备货较多，导致库存环比略增和经营性现金流下降，截止三季度末库存为33.6 亿元，较二季度末增加13%，第三季度经营性净现金流为-4.4 亿元，但前三季度累计经营性现金流为8.8 亿元，总体上现金流较为健康。
     盈利预测和投资评级。我们一直认为公司是A 股首饰行业首选标的，强大的批发业务扩张能力和全品类产品的规模基础是其领先于国内竞品的最明显优势，通过持续的门店扩张、管理提升、以及全品类产品延伸，预计公司未来可进一步加强在首饰行业的领先地位。
    但由于首饰消费的弹性比服装更大，在经济下行的背景下，预计今年首饰消费增速较去年显著放缓，并且金价波动也对毛利率带来干扰。基于公司强大的批发业务优势，预计公司可保持一定的稳定增长。略微调整公司2012-14年每股收益分别为1.17、1.40 和1.77 元/股，对应12 年市盈率为17.5 倍。
    半年目标价可给予12 年20 倍的PE，目标价格中枢为23.5 元。投资机会主要需结合金价走势与消费需求综合判断，但基于公司在首饰行业的绝对领先地位，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
     风险提示：经济低迷影响首饰