双轮驱动，业绩符合预期。公司公布半年报，上半年实现收入51.33 亿元，归属上市公司净利润4.68 亿元，同比分别增长5.38%和16.1%。利润增速快于收入增速主要是由于整体毛利率水平的上升。
    其中，房地产收入17.42 亿元，占比34%。建筑施工业务收入32.82亿元，同比增长12.58%。EPS0.4 元，同比增长14.29%。2010年的高价项目进入结算，毛利率大幅攀升。上半年房地产项目结算均价为6962 元，较去年同期上涨9.8 %。结算毛利率大幅上升19 个百分点至56.97%，主要是因为主力结算项目南通、常熟中南世纪城开发时间早，成熟度高，毛利率水平可观。预计下半年结算项目在结构上会更加均衡，毛利率或将有所回落。
    对未来毛利率的判断： 11 年以价换量从13 年起会对毛利率有一定的负面影响，公司上半年销售均价7123 元，较2011 年全年均价8019 元下滑11%。此外，盐城、淮安中南世纪城一期项目毛利率水平较低也会拖累未来的结算毛利率。受以上因素的影响，我们预测2013 年公司整体结算毛利率将较2012 年有所下滑，但结算主力项目中南通花城、常熟世纪城接近50%的毛利率水平将对整体毛利率形成支撑。预计2013 全年毛利率下降幅度有限。中长期而言，公司大盘开发的模式，通过锁定土地低成本，同时完善周边配套而形成价值的创造，可以最大限度地将价格的上涨转化为利润，带来毛利率水平的长期稳步提升。
    全年销售增长有望达到30%。1-6月公司实现销售面积75.39万方，金额53.70 亿元，同比分别增长85.8%和79.5%。已完成去年销售面积的71.5%和今年目标销售面积的62.5%。公司项目所处的三、四线城市6 月份起出现明显的回暖迹象，因此公司在销售上也呈现逐月升高的态势。随着利率的优惠在三、四线城市的逐步普及，公司销售将延续回暖态势。年公司下半年新推盘约为60 亿元，总可售金额约116 亿元，按照50%的去化率计算，下半年销售额可达到58 亿元，即全年112 亿元，同比增长32.5%。
    规模扩张和促销带来期间费用的上升。上半年公司销售费用1.64 亿元，同比大幅增长284.7%，主要用于商品房促销和广告支出。同期，人工成本上升较快使管理费用同比上升45.8%至3.7 亿元，公司三费合计占比14.23%，较去年同期上升了近5 个百分点。我们预计在市场回暖之后，销售费用率将逐步下降，三费占比有望从高点回落。
    财务状况偏紧。公司目前除去预收账款的资产负债率为46.3%。在手现金36.2 亿元，短期借款和一年内到期的长期借款为71.98 亿元，覆盖率为50%，有一定的短期偿债压力。考虑到公司下半年房地产单季销售回款在40 亿左右，谨慎的土地投资，加上四季度的建筑回款，判断短期资金压力尚可应对。
    预收账款锁定性强。公司期末在手预收账款为134.6 亿元。完全锁定我们对公司12 年房地产收入的预测。业绩保障度良好。
    维持“增持”评级。预计公司2012、2013 年的EPS 分别是1.05 和1.30 元，PE 分别为9.0X 和7.3X 。
    我们看好公司三四线城市运营商的模式，给予“增持”评级。