事项：近期我们调研了烟台万华，主要观点如下：
    2012 年4 季度MDI 与苯胺价差同比大幅提升。烟台万华十月纯MDI 挂牌价桶装2.42 万元/吨，液态2.38 万元/吨，均较九月挂牌价上调1000 元/吨。聚合MDI 十月挂牌价2.25 万元/吨，较九月挂牌价格上涨2700 元/吨；10 月MDI 与苯胺的差价将达到年内高点，11 月和12 月MDI 价格大幅下跌可能性小，我们预计2012年4 季度MDI 与苯胺价差同比大幅提升。
    公司 2012 年下半年业绩超预期可能性较大。公司3 季度MDI 与苯胺价差高于2季度（高8%左右），考虑到3 季度宁波装置检修一个多月，但技改后9 月份单月产量明显提升，3 季度公司MDI 产量应环比略有增长，3 季度业绩预计环比提升。
    4 季度MDI 价格预计维持高位，4 季度宁波装置运行稳定，MDI 销量有保障，公司2012 年下半年业绩超市场预期可能性大。
    MDI销量与景气提升保障2013~2014年业绩增长。目前，公司MDI总产能为110万吨，2012年年底预计宁波万华通过完善粗MD精馏装置再增加30万吨产能，2013年MDI累计产能140万吨，2014年累计产能200万吨。考虑到全球MDI供求偏紧的竞争格局，预计2013~2014年MDI均价维持高位。公司2013~2014年增长主要来自于MDI产销量提升，成本下降。此外，公司2万吨HDI项目运行稳定后提升2013年业绩。
    八角工业园区一期项目2014 年陆续投产。2014 年底，公司烟台工业园区将建成60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯、24 万吨/年环氧丙烷、22.5 万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30 万吨/年聚醚多元醇装置，“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”全产业链2015 年值得期待，2012 年公司已建成5000 吨涂料中试项目，2014 年丙烯酸及酯、水性聚氨酯涂料开始逐步大规模投产。
    维持 “强烈推荐”评级。MDI 行业景气提升助推公司业绩，我们预计公司2012~2014 年EPS 分别1.03 元、1.32 元、1.61 元，目前股价对应于2012~2014年PE 分别为14、11、9 左右，公司业绩确定增长，八角工业园区新材料业务值得期待，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示。宏观经济下滑致MDI 需求持续低迷、八角工业园区新项目进展低于预期。