短期业绩恐难改善
    我们认为导致中兴通信收入下降并在前三季度亏损有主要四个原因：国内的投资下降，部分收入确认一延再延；第二，海外低毛利率的订单在年中开始大规模确认；第三，全球市场毛利率最高的非洲市场下滑严重；第四，全球经济低迷影响运营商再投资。我们认为除了第一点因素有望改善，后三点都将在未来一段时间内继续对公司业绩产生压力。公司已经决定采取措施进一步改革和控制成本，但我们认为这至少需要6-12个月时间才能实现，短期内业绩改善可能性不大。
    LTE预期过高
    我们认为市场对国内LTE进展的预期可能过高。我们认为实际发牌的时点将为2014年初，这一结论晚于市场预期的今年下半年。虽然工信部已将2.6GHz频段全部分配给TDD，我们并不认为这必然导致两张TDD牌照，而两个FDDLTE牌照加上一个TDD-LTE牌照仍可能是中国的格局。
    下调盈利预测
    基于以上担心，我们将公司2012-14年公司收入预测下调8.0%/12.6%/13.0%，以反映公司战略从扩张转为相对保守。我们下调2012-14年公司毛利率预测4.1/2.4/1.7百分点到24.5%/26.5%/27.8%。我们小幅调低了研发和销售费用，下调2012-14每股盈利到人民币-0.08/0.51/1.08元（原0.80/1.01/1.28元）。
    估值：评级从“买入”下调为“中性”，下调目标价至10.2元
    我们将基于VCAM（WACC8.4%）的目标价从15元下调到10.2元，对应13年动态市盈率20倍。我们认为可能继续低迷的业绩是公司的主要下行风险。