投资要点
    事件：
    长城汽车公布2012 年中报：2012 年上半年实现营业收入182.9亿元，同比增长28.8%；营业利润28.1 亿元，同比增长31.8%；归属于上市公司股东的净利润23.5亿元，同比增长29.9%。综合毛利率26.3%，同比上升0.2个百分点；全面摊薄每股收益0.77 元。
    其中，二季度实现营业收入95.6亿元，同比增长31.9%；归属于上市公司股东的净利润12.6亿元，同比增长34.5%；综合毛利率27.1%，同比上升0.9个百分点；全面摊薄每股收益为0.41元。
    点评：
    出口贡献三分之一增量；哈弗H6的成功使得公司销量增速远超行业
    公司上半年销售汽车26.2万辆，同比增长20.3%。其中出口销量4.5万辆，同比增长46.1%；内销21.7万辆，同比增长15.7%。
    分车型来看，公司销售增量主要来自哈弗H6，该车型2011年8月底上市后，于2011年4季度销售1.4万辆，2012年上半年销售4.9万辆。其余车型中，H3/H5、腾翼C30、炫丽销量分别同比减少1.8、0.6和1.1万辆，年初上市的腾翼C50上半年销售1万辆；皮卡销量同比增加1.1万辆。
    下半年前瞻：增量仍将主要来自哈弗H6和腾翼C50，增速将小幅放缓
    2012年下半年，我们预计公司汽车总销量为28万辆，同比增加3.6万辆或15%。其中，增量贡献者仍将主要是哈弗H6和腾翼C50，预计分别贡献4.8万和1.8万辆增量，此外，由于哈弗M4的热销，预计哈弗M系列下半年亦将贡献约1.4万辆增量；皮卡增量贡献预计仍将在1万辆左右。腾翼C30、哈弗H3/H5、炫丽下半年销量则预计分别同比下降2.8、1.8和0.8万辆。
    盈利能力：哈弗H6与腾翼C50放量带来二季度毛利率较大回升
    公司上半年综合毛利率为26.3%，略高于去年同期的26.1%。其中，1、2季度综合毛利率分别为25.5%和27.1%，我们判断公司二季度毛利率的较大回升，主要与新车型哈弗H6和腾翼C50的放量有关
    盈利预测与估值：或进入平稳增长期，SUV细分市场竞争加剧仍是最大风险，维持“中性”评级
    我们预计公司2012 ～2014 年的每股收益分别为1.51、1.74和1.84元，按2012 年8 月25 日的收盘价15.11 元计算，对应2012～2014 年动态市盈率分别为10 倍8 倍、8倍，以公司2011 年12 月31 日的每股净资产5.97元计算，公司目前的P/B 为2.5 倍。
    我们认为，公司成功的历史已经证明公司在自主品牌车企中较强的竞争力，但基于以下原因，我们认为公司将进入平稳增长期：1）、公司历史上的高速增长，来自于细分业务领域拓展的成功与全国汽车销量的高速成长，但未来公司业务细分领域将不太可能继续扩张，全国汽车销量增速也趋于温和；
    2）、公司原来主导了8～15万元级别的SUV细分市场，从而获得超高的盈利能力（毛利率高达30%），但随着比亚迪、吉利等自主品牌企业的加入，该细分市场竞争日渐加剧，其盈利能力有回落至正常利润率的可能；
    3）、随着销量基数的扩大，新车型引致的销量增速已经减弱。
    基于公司过往的成功，市场对公司增长前景期望较高；考虑到中低端SUV细分市场将逐渐由不充分竞争向充分竞争过渡，公司SUV业务盈利能力有逐步向正常利润率回落的可能；综合以上因素，我们维持对公司“中性”的投资评级。