12 年上半年农业银行归母净利润同比增长21%，符合预期。公司12 年上半年净利息收入1677 亿元，手续费净收入389 亿元，净利润805 亿元，同比分别增长16%、5%、21%；二季度环比一季度分别降5%、降17%、降15%。
    上半年净息差可比口径较为稳定。上半年公司净息差为2.85%，环比一季度下降12BP，主要是由于公司调整了结构性存款的会计政策，之前将结构性存款按公允价值计量，调整后将结构性存款的基础部分记为一般存款，相应支出记为利息支出，将嵌入部分仍按公允价值计量，相应支出记为投资损益。这种影响为一次性的，扣除会计政策调整的影响，二季度NIM 为2.93%，环比Q1 仅降4BP。
    县域金融业务继续改善，未来仍是重点深耕领域。12 年上半年，县域金融业务收入占全行收入比38.8%，同比提升1.2 个百分点。上半年县域贷款增速为9.7%，高于全行平均水平1.7 个百分点，占全行贷款总额的34%；而县域贷款收益率6.98%、存款付息率1.79%均优于全行水平。6 月末县域贷款不良率较年初大幅回落27BP，与公司全行水平差距继续缩小。随着利率市场化推进，公司更加重视资产负债的差异化定价，深耕县域业务，巩固差异化的经营优势。
    手续费收入放缓，不良继续双降，拨备反哺利润。12 年上半年手续费净收入同比增4.8%，为3 年来最低，主要是由于高基数的影响、监管规范以及经济下滑过程中中间业务的收缩，公司预计下半年将会恢复性增长。6 月末不良贷款845亿元，环比减少5 亿元；不良率1.39%，环比降低5BP。上半年核销20 亿，低于同期不良贷款28.5 亿元的降幅；从逾期和关注类来看，公司资产质量也较为稳定。当前公司拨备充足，拨贷比4.12%，未来信贷成本将会逐步向常态回归。
    维持“强烈推荐-A”。预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.43 元、0.46 元、0.50 元，增长14%、7%、9%。对应12 年PE5.9 倍，PB1.1 倍。维持 “强烈推荐-A”评级。但需注意宏观经济过度下滑的系统性风险。