工商银行2012 年上半年实现净利润1232 亿元，同比增速为12.5%，符合我们预期。上半年实现ROAA 1.51%，ROAE 24.3%，较11 年上升0.07%和0.87%。
    各项指标基本维持平稳，业绩增长主要由规模增长贡献，主要来自于贷款资产的稳定增长。⑴12 年上半年，生息资产规模扩张贡献净利润增速11.1%。截至2 季度末，生息资产规模约为15 万亿，同比增长14.4%，贷款资产同比增速14.8%，超过整体生息资产规模增长。上半年，公司同业资产环比增长6000亿，同业负债环比增长约4000 亿，但依然是资金的净拆入行，而且同业利差开始倒挂，我们判断，工行的同业资产中类贷款资产的比例较小，同业部门主要还是以资产负债调剂为主要任务。⑵上半年公司成本收入比上升0.7%，净息差、信用成本率同比维持稳定，手续费占比下降2.42%至20.83%，综合下来，其它驱动要素对利润的影响较小，规模增长是利润增长的主要动因。
    资产质量维持稳定，上半年不良率环比小幅下降5BP，2 季度信用成本率环比下降7BP。上半年核销25 亿，核销力度基本持平，拨备覆盖率上升15 个百分点，但主要是不良率下降带来的贡献，拨贷比维持在2.51%。整体来看，工行资产质量维持稳定，但由于经济周期的滞后影响，我们依然维持全年信用成本同比小幅上升7BP 至51BP 的假设。
    由于资产同业化比例提高和债转股，上半年工行资本充足率环比提高31BP，维持增持评级。由于资产同业化的影响，风险加权系数下降160BP 至52.9%，贡献20BP 的资本充足率上升，而10 亿左右的可转债转股约贡献了11BP 的资本充足率上升，内生资本补充能力维持平稳。我们保持对资产质量相对审慎的态度，展望年内不良率在0.95%左右，下半年将有所回升。维持公司EPS12/13/14 0.66/0.66/0.8 元的盈利预测， 对应净利润增速10.6%/0.2%/20.7%以及BVPS 3.22/3.65/4.21 元。目前股价对应12、13、14年PB 为1.2、1.06、0.91X，具备估值优势，维持增持评级。