报告关键点：
    上半年水泥均价280元，吨毛利58元，吨净利5元，其中二季度吨净利9元预计下半年水泥均价270元，吨毛利50元，吨净利4元
    预计2012-2014年每股收益0.2元、0.36元和0.59元
    报告摘要：
    华新水泥发布中期业绩报告，上半年销售水泥及熟料1829万吨，增幅7%，销售商品混凝土93万方，增幅10.6%；共实现营业收入54.86亿元，同比下降1.53%；实现归属母公司净利润水泥平均售价280元（不含税），成本222元，吨毛利58元，同比下降30元，环比下降21元；混凝土平均售价300元每立方（不含税），成本241元，方毛利59元，同比提升7元，环比提升8元；水泥吨净利5元，其中二季度吨净利9元左右。公司预计前三季度业绩同比下降50%以上，符合预期。
    二季度综合毛利率提升，应收账款周转天数增长。二季度的综合毛利率为22.1%，较一季度环比提升3.2个百分点。二季度混凝土的销量增加，且由于下游资金紧张，今年混凝土普遍的存在毛利率提升、应收账款回款变慢的现象。我们预计水泥业务的毛利率稳中有降，但由于混凝土的收入占比提升及毛利提高，二季度的综合毛利率环比提升。从应收账款周转天数看，一季度只有少量混凝土销售，应收账款周转天数30天，上半年43天，去年同期15天。
    水泥、商混、环保和装备工程业务格局逐步清晰。目前公司水泥业务有两条国内、一条国外生产线在建，开始参与柬埔寨水泥市场。湖南冷水江4500吨线预计今年10月份点火，湖南桑植2500吨生产线预计明年3月份投产，同时公司位于塔吉克斯坦的3000吨生产线预计明年7月份投产；同时，公司的董事会通过了设立香港公司作为国际业务平台，参与柬埔寨EPC项目（3200吨水泥生产线）建设并为项目公司提供6700万美元融资担保，获得项目公司40%股权的优先认购权。
    公司新增混凝土产能370万方，总产能达1370万方，公司披露大约210万方的在建商混产能由于市场和地方政府规划等原因建设进程放缓；公司赤壁500t/d，武汉2
    500t/d生活垃圾水泥窑协同处理项目、武汉300t/d污泥环保处臵项目均在上半年开工建设。
    公司水泥产能主要区域两湖地区的新增产能已经不多，但地区供需水平还受到长江上下游水泥流入的牵制，在此背景下我们认为下半年公司的出厂均价270元，较上半年下降10元，水泥成本220元，吨毛利50元左右。
    我们预计公司2012-2014年每股收益0.2元、0.36元和0.59元；目前股价对应市净率1.2倍；吨企业价值318元，较历史最低值大约有20%空间，维持增持-B评级。
    风险提示：水泥价格下跌超预期，公司其他业务拓展导致费用激增。