投资要点
    1H12 归属股东净利润同比增长36.9%、EPS 0.67 元
    民生银行1H12 归属股东净利润同比增长36.9%至190.5 亿元，今年上半年，贷款和存款余额较年初分别增长8.1%和10.1%，净息差同比扩大14bps 至3.14%，不良贷款余额较年初增长19.1%，不良率0.69%（较年初上升6bps），拨备覆盖率352.4%（较年初下降4.9 个百分点），核心资本充足率和资本充足率分别为8.41%和11.36%。
    经济下行、小微企业贷款投放速度大幅放缓
    6 月末，小微企业贷款余额较年初增长8.0%，其中一季度环比增长4.6%、二季度环比增长3.3%，6 月末小微贷款余额占总贷款比重19.4%，与年初持平。
    今年以来，宏观环境整体下行，出于审慎性考虑，该行小微贷款增速大幅放缓，从2010 年三季度至2011 年四季度，小微贷款平均季度环比增速为18.5%，仅在3Q11 受存款制约，增速在5%以下（3.2%）。在当前仍不明朗的经济预期下，我们预计，下半年该行小微贷款增长仍将缓慢。
    贷款定价优势显著、存款定期化程度大于同业
    上半年，民生银行总贷款利率环比上升10bps 至7.71%，虽然升幅有限，但绝对水平却高居已披露中报银行之首，尽管小微贷款增长缓慢，但由于存量占比较高，对贷款定价的推动作用非常显著。另一方面，该行上半年活期存款占比环比下降4.5 个百分点至37.7%，降幅居已披露中报银行之首，也是自2005 年以来活期存款占比首次降至40%以下，受行业范围内存款定期化的影响大于同业。受存款结构恶化、小微贷款增长缓慢、定价上行空间有限的拖累，该行上半年息差环比下降13bps，一、二季度分别环比下降15 和28bps。
    资产质量有隐患：逾期贷款快速增长、关注类迁徙率高
    二季度，不良余额环比增长7.0%，不良率环比上升2bps，拨备覆盖率依然处于350%以上，横向比较表现尚好。但是，我们认为该行资产质量存在一定隐患：1）逾期贷款快速增长，上半年逾期贷款余额较年初增长63.2%，占总贷款比重1.29%，占比居行业前列，90 天内逾期贷款增长78.0%，仅次于浦发，这类贷款在未来有转化为不良的可能；2）关注类贷款占比1.18%，上半年关注类迁徙率15.25%，两项指标均居行业前列，未来不良进一步上升（来自关注类贷款自然向下迁徙）的压力较大；3）上半年，对公房地产贷款余额较年初增长13.6%，占比环比上升50bps 至11.3%，增速和占比均居已披露中报银行首位。
    手续费收入有亮点：银行卡、托管业务发力
    上半年，银行卡和托管业务收入分别同比增长133.6%和37.9%，占总手续费收入比重分别上升至21.2%和29.1%，这两项业务均属中小企业联动业务，虽然中小企业贷款投放速度放缓，但中小企业战略对中间业务的拉动依然非常显著。  
    给予“推荐”评级
    我们预测，民生银行2012-13 年的EPS 分别为1.16、1.35 元，BVPS 分别为5.97、7.24 元，对应8 月23 日收盘价5.88 元动态P/E 分别为5.1、4.3 倍，动态P/B 分别为1.0、0.8 倍。作为一家以中小企业业务为特色的银行，在宏观经济下行的大背景下，该行的核心业务发展和资产质量将在短期内面临一定压力，给予“推荐”评级。
    风险提示
    中小企业生存环境急剧恶化引发大范围资产质量风险爆发。