不良小幅上升，盈利能力维持高位
    ——民生银行（600016）2012 年半年报点评
    投资建议：
    公司上半年各项业务保持了稳定扩张，各项营收和综合盈利继续保持了上市银行中的高水平，体现了事业部改革和商贷通战略的先发优势。未来随着商贷通增速放缓、息差回落以及不良的小幅上升，盈利增速和水平将从高位回落，但在上市银行中仍将保持高位，预期12、13 年盈利增长14%、3%（13 年增速较低主要由于12 年基数较高，14 年后增速将提升至13.7%），目前股价12、13PE 为5.1x、5.0x，PB 为1.0x、0.9x，公司作为行业转型的先发银行，估值在板块内较为低廉，维持公司“推荐”评级。
    事件：
    公司近日发布2012 年半年报，实现营收515 亿元，归属于母公司净利润194亿，全面摊薄每股收益0.68 元/股。
    要点：
    高息差与低不良推动盈利能力再度提升：1. 上半年的收入和净利润同比分别增长32%和38%，ROAE 和RoRWA 达到27%和2.3%的高位，同比增速从高位继续有所放缓。从业绩驱动因子的贡献度来看，多个驱动因子均为正贡献，包括拨备（见图1-2），显示了优于同业的息差弹性和资产质量。2. 二季度营收和净利环比增6%和8%的高增速，主要的驱动因素是投资收益（主要是票据买卖价差收益）和拨备支出下降，而息差和非息收入环比均为小幅负增长。
    贷款利率回落和同业比重上升推动息差高位回落，手续费尤其是银行卡收入增长显著，费用控制表现稳定：1. 上半年个人住房贷款比重继续有所下降，经营贷比重已趋于稳定（19%），对公贷款中比重提升的主要是批零业与房地产业，后者的比重仍为板块最高（见表2）；2. 二季度贷款收益率从高位回落、同业业务比重显著提高，带动息差从3.27%回落至3.03%，回落到了去年2 季度的水平，预期下半年降息和浮动下降效应将明显体现，全年息差会回落到2.8%以内；4. 上半年手续费净收入同比增长31%，增幅较大的是银行卡（交易额仍有50%以上差距，但收入规模与招行差距已不到20%）、代理债券、结算和受托业务，二季度手续费净收入下降5%，比重从高位的21%小幅回落至19%，仍处于行业高水平。
    5. 由于收入显著上升，成本收入比同比下降3 个点至30%，但若与RWA相比则费用率同比基本持平（1.85%）。
    资产质量周期性继续显现：1. 公司的贷款收益率和风险度较过去有所提高，资产质量继续显示其周期性，二季度不良净增加了6 亿（比年初增