外延扩张和内生增长合力驱动收入稳定增长  家纺作为耐用消费品受宏观消费环境影响较大，今年上半年家纺行业整体增速放缓，富安娜经营稳健，表现优于行业，实现收入同比增长24.83%，净利润同比增长27.61%。公司业绩增长主要靠外延扩张和同店增长双轮驱动。截至6月底，公司共有网点2076个，净增加网点145家(直营25、加盟120)，渠道扩张稳步推进，预计全年渠道净增300-400的概率较大。内生增长方面，上半年保持5%左右的同店增长。  ※毛利率略有下滑，费用控制较好  上半年毛利率下降1.84个百分点至46.64%。
    二季度单季度毛利率相比去年同期下降4个百分点到43.2%。我们判断二季度毛利率下滑的原因主要有：销售渠道结构占比发生改变（加盟店占比增加）；公司利用电子商务平台等渠道处理存货；产品季节性影响（夏季产品毛利率较低）。公司费用控制较好，销售费用率下降2.32个百分点到22.49%，管理费用率下降0.1个百分点至4.61%，净利率同比略有提升。  ※库存压力略有增大，经营性现金流同比下降  截至6月底，公司存货为4.91亿，同比增长35%；存货中库存商品额3.28亿，较去年同期增长90%，我们判断由于家纺终端销售较往年低迷，导致订货会的执行率（预计90%左右）低于往年，公司库存压力略有增大。公司应收账款较去年同期增长54%，由于支付的采购货款及各项税费增加，上半年经营性净现金流为1956万元，较去年同期下降82%。  ※多品牌战略稳步推进，下半年仍将保持稳定增长  公司具有直营渠道优势，未来公司多品牌战略将稳步推进，继续做强"富安娜"品牌、做大"馨而乐"品牌，做好网购"圣之花"品牌。
    考虑到公司秋冬订货会增速30%左右、房地产刚需逐渐释放、节假日进行的打折促销活动等，预计下半年公司收入和利润仍将保持稳定增长。  ※盈利预测与投资评级  我们根据中报重新测算了公司的EPS，2012-2014年EPS分别为1.67、2.15和2.99元（原EPS测算值为1.77、2.26和2.94元），目前对应估值23.5倍。家纺行业短期的调整并不影响家纺行业受益于消费升级带来的广阔发展空间，富安娜经营比较稳健，未来看点主要是外延式扩张和多品牌运作，维持公司"买入"评级