外延和内生并举，上半年业绩符合预期
    2012上半年，富安娜实现收入7.58亿元（同比+24.8%），其中，门店总数达到2076家（同比+20.5%），同店增长5%；实现净利润1.09亿元（同比+27.6%），符合我们预期。我们认为，2Q12收入同比增长28.9%（增速较1Q12环比提高7.5pts），主要是促销、新品和5月份婚庆需求的贡献。
    但2Q12毛利率同比大幅下滑4pts
    1H12毛利率同比下滑1.8pts，源于2Q12毛利率同比大幅下滑4pts，我们认为这是促销力度加大和加盟收入占比提高的结果。我们判断，公司库存情况良好，1H12存货周转天数与1H11持平。
    2012秋冬订货会同比增长30%支持下半年业绩增长
    2012秋冬订货会实现30%同比增长，我们相信这将支持公司下半年业绩增长。公司将以互助合作基金担保方式为中国民生银行对给予符合资质条件的公司经销商进行贷款授信1亿元提供不超过1100万元的担保，期限一年。我们认为，这一举措有助于公司与经销商合作共赢，实现加盟业务稳定增长。
    估值：下调目标价至48.7元（原52.5元），维持“买入”评级我们下调了2012/13/14年收入增速预测，从而下调2012/13/14年EPS预测分别至1.74/2.25/2.85元（1.75/2.36/3.07元），基于瑞银的VCAM估值法（WACC为7.5%）下调目标价至48.7元（原52.5元），对应2012/13/14年P/E分别为28x/22x/17x，维持“买入”评级。