事件：公司公布2012 年中报，上半年实现营业总收入22.3 亿元，同比增长40.71%；营业利润5.5 亿元，同比增长41.09%；归属上市公司股东的净利润4.1 亿元，同比增长43.68%；合基本每股收益0.82 元。
    投资要点
    高档酒增速放缓，低档酒放量。上半年公司白酒业务毛利率75.36%，同比下降0.96%。其中高档酒收入增速仅32.1%，低档酒增速达到204.7%。高档酒收入占比由2011 年底的66.16%下滑至58.24%。但从以年份原浆为主的高档酒毛利率上升1.28%可见，年份原浆内部高价位产品比重持续上升，符合我们之前对今年8 年与11 年产品逐渐发力取代5 年及献礼版的判断，预计下半年年份原浆内部结构升级趋势仍将得到延续。由于公司低档酒收入占比仅2%左右，放量对综合毛利率的影响不大，预计旺季到来之后，高档酒终端销售有望回暖，毛利率将随高档酒占比回升及高档酒结构升级增长。
    二季度费用率仍居高位，预计短期内难以下降。公司一季度费用率大幅上升之后，二季度没有出现明显改善：环比上看，营业税金率增长2.13%至17.59%，管理费用率增长2.74%至9.77%，销售费用率减少1.24%但仍在26.25%的高位，期间费用率整体增加1.01%。居高不下的费用率使得二季度净利润率环比下降2.1%，同比也仅增长30.5%。公司目前正处于产品结构升级和全国化布局的进攻时期，省外市场广告等营销投入难以减少，而省内市场的激烈竞争也使得公司近20%市场份额短期内难以大幅提高，预计2012全年费用率都将维持在高位。
    下半年两大看点：年份原浆销售回暖、省外市场收入增长。公司计划2012年年份原浆收入突破30 亿，我们估算目前已完成目标的40%左右，期待公司三四季度销售旺季的表现。渠道上，上半年收入增速最快的是华中市场的48.8%，我们推测贡献最大的还是安徽省内市场。而华南市场增速下滑至46.3%，华北市场仅实现6.7%的增长。下半年豫苏浙冀鲁等省外重点市场将对全年营收增长起到较大影响。
    财务与估值：我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.76、2.48、3.39元，给予2012 年30 倍PE，对应目标价52.81 元，维持公司买入评级。
    风险提示：宏观经济疲软；产能建设进度不达预期；终端价格出现松动。