投资要点
    近日，我们调研了杭锅股份，与公司高管进行了深入交流。公司情况如下：上半年传统锅炉制造业务营收16.25亿元，同比增9.09%，毛利率24.13%，同比增1.33%。公司期末锅炉制造业务库存订单为47亿元，比2011年年末减少约5%。
    1） 余热锅炉营收9.2亿，同比增18%，平稳增长。2011年年末，公司在手余热锅炉订单24.65亿元，充足的在手订单保证了上半年余热锅炉营收。今年上半年，公司新签余热锅炉订单10亿元，比去年同期增长92%。其中，上半年公司新签燃气轮机余热锅炉订单（2亿）低于预期（公司预期签订5亿订单），这是由于电站锅炉订单量大幅萎缩，三大锅炉厂凭借一体化的配套优势（燃气轮机余热锅炉为集团内其他企业生产的燃气轮机配套）抢占燃气轮机余热锅炉市场。但上半年公司成功拿下2~3亿的干熄焦余热锅炉订单，超出预期。
    根据公司市场调研结果，到目前为止，包括前期规划的、已经拿到路条的等尚未进行燃气轮机余热锅炉招标的天然气发电项目中，6FA级别以上需求达140余台（对应发电量在约4600万千瓦左右），今年将是燃气轮机余热锅炉的需求高峰。天然气发电项目的建设周期在18个月左右，这一需求高峰可持续2年。
    2） 工业锅炉营收0.6亿，同比降63%。公司工业锅炉主要为垃圾焚烧炉，受群众对家庭周边垃圾焚烧项目的抵制影响，上半年垃圾焚烧项目投资速度放缓，公司在手垃圾焚烧炉订单延期执行，导致收入下滑。上半年公司新签垃圾焚烧炉订单4700万，同比下降89%，系竞争加速使得垃圾焚烧项目承包商以较低的价格拿到项目后，向设备制造商压低设备价格，并拖延付款，此种情况下，公司选择放弃部分订单。
    3） 电站锅炉营收2.3亿，同比降9%，系上半年电力投资速度放缓，收入下滑。同时，上半年公司新签电站锅炉订单7500万，同比下降84%。
    4） 总包业务营收2.5亿，同比增51%，系在手余热发电工程总包项目顺利推进。上半年公司新签总包业务订单3.7亿，同比增长88%。总包业务是公司未来的重点发展业务之一，公司的总包团队已经组建6年多时间，有200多人，有能力完成13.5万千万装机级别以下的项目。总包团队负责EMC和EPC项目，按照我国会计准则的规定EMC业务的总包收入在公司编制合并会计报表时做内部销售抵消处理，减少了公司工程总包收入金额，实际上，公司总包业务发展速度较快。
    公司利用富足资源推进贸易代理业务，上半年实现营业收入37.1亿元，同比增3462.9%，毛利率1.85%。公司充分利用良好的客户资源、物流和资信优势，在严格进行风险控制的基础上，拓展钢材、铁矿石、煤碳、有色金属等大宗材料贸易代理业务，上半年为公司贡献约4000万净利润。目前，公司钢贸业务的模式为：公司获得下家贸易需求，且收到一定保证金（20%）后，公司付给上家承兑汇票（30~60天）、购入材料。因此，此种代理性质的贸易业务几乎没有风险。公司将贸易活动定位为“辅业”（赚点小钱），主业（锅炉制造）不会变更。按照2012年上半年情形，我们预测，2012年公司物流贸易业务的营收将达到80亿元以上。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.90、0.94和1.08元，同比增加10%、4%和14%。公司传统锅炉制造业务在手订单47亿元，一定程度保证公司今年和明年业绩。同时鉴于未来3年余热锅炉市场需求较为稳定，公司属于行业龙头，且钢材物流贸易业务可为公司新增一部分利润，我们给予公司“推荐”评级。
    风险提示：1）天然气发电项目建设速度缓慢，使得对燃气轮机余热锅炉的整体需求不达预期；2）三大锅炉在燃气轮机锅炉行业形成垄断，使得公司新签燃气轮机余热锅炉订单量大幅减少；3）锅炉行业由于需求下降，竞争加剧使得毛利率持续走低。