投资要点
    事件：
    杭锅股份披露2012年半年报：营业总收入53.45亿元，同比增234%；营业利润2.36亿元，同比增13%；利润总额2.38亿元，同比增12%；归属于上市公司股东的净利润1.65亿元，同比增15%；EPS为0.41元，基本符合我们预期。
    点评：
    公司上半年传统锅炉制造业务营收16.25亿元，同比增9.09%，毛利率24.13%，同比增1.33%。各细分业务的营收和毛利率变动见表1。公司产品的生产周期约5~8个月，2011年年末库存订单（50亿元）基本锁定2012年业绩，考虑国内外宏观经济变化，我们预测2012年公司锅炉制造业务将实现营收37.8亿元，同比减5%。
    公司期末锅炉制造业务库存订单比2011年年末减少5%，约47亿元（见表2），主要原因包括：一方面需求萎缩，电站锅炉和工业锅炉新签订单量减少；另一方面，上半年公司新签燃气轮机余热锅炉订单（2亿）低于预期（公司预期签订5亿订单）。由于电站锅炉订单量大幅萎缩，三大锅炉厂开始抢占燃气轮机余热锅炉市场，它们凭借一体化的配套优势（燃气轮机余热锅炉为集团内其他企业生产的燃气轮机配套），抢占公司燃气轮机余热锅炉订单；同时，由于竞争加剧，新签订单毛利率也出现下行趋势。因此，目前的竞争局势对公司不利，未来一年公司传统锅炉制造业务的营收和毛利率有下行风险。
    钢材物流贸易业务稳步推进，上半年实现营业收入37.1亿元，同比增3462.9%，毛利率1.85%。2011年下半年，公司通过全资子公司开始从事大宗材料物资（包括焊材、钢材和铁矿石等）贸易及代理采购业务，利用公司富余的自有码头、钢厂渠道资源和银行授信资源创造收益。在A股上市公司中，公司贸易服务业务与南方建材（000906）主营类似，后者2011年毛利率为1.71%（2012年一季度毛利率为2.09%），通过对比可以看出，公司虽然初涉贸易业务，但借助自身的优势，盈利能力尚可。按照2012年上半年情形，我们预测，2012年公司物流贸易业务的营收将达到80亿元以上，贡献营业利润5000万元左右。
    EMC项目投产进度低于预期。公司利用在余热利用设备制造领域的市场地位和研发实力积极推动EPC和EMC（合同能源管理）业务。截止本期期末，公司已经投产运营的EMC项目仅有宣钢项目一个，在建EMC项目有2个：福建鑫海项目（原计划于2012年5月份投运）和宁夏金旌项目。
    鉴于EMC项目的投产进度已经低于预期，我们调低2012年公司EMC项目贡献的营业利润至2000万元。
    资产负债表简述：贸易服务业务推进的合理表现。公司的资产负债表整体比较稳健。由于新增贸易服务业务，公司的应收账款同比增加28%、存货同比增加20%、预收账款同比增加24%、货币现金同比减少41%，这些指标的变化属合理表现。
    另外，公司的递延所得税资产比去年同期增38%，显示出公司资产减值准备和预提费用等计提较充分，利润表较好的反映了企业的盈利能力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.90、0.94和1.08元，同比增加10%、4%和14%。鉴于未来3年余热锅炉市场需求较为稳定，公司属于行业龙头，且钢材物流贸易业务稳步推进，我们给予公司“推荐”评级。
    风险提示：1）天然气发电项目建设速度缓慢，使得对燃气轮机余热锅炉的需求不达预期；2）三大锅炉在燃气轮机锅炉行业形成垄断，使得公司新签订单量大幅减少；3）锅炉行业由于需求下降，竞争加剧使得毛利率持续走低；4）新增物流贸易盈利不达预期