投资要点 
    招商银行发布 2011 年中期业绩报告：上半年实现归属母公司股东净利润233.77亿元，同比增长 25.68%，每股收益 1.08元。整体业绩符合预期。
    二季度存贷利差明显收窄，息差环比下降 18BP。根据公司披露，2 季度按日均余额计算的贷款平均收益率为 6.67%，环比一季度下滑 15BP，但存款平均成本却环比上升6BP至 1.94%，二季度存款利差环比收窄 21BP，导致息差环比下降 18BP。我们认为，贷款收益率下滑反应了 2 季度降息与议价能力下降的影响；存款成本环比上升主要由结构变化引起：成本较高的定期存款占比由1季度末的 45.57%上升至 2季度末的 46.50%，而上半年定期存款的日均余额占比已上升至47.6%，明显高于去年全年 45.8%的水平。 
    不良余额有所上升，资产质量变化整体可控。二季度末招行不良贷款余额较一季度末上升 4.43亿元至 99.03亿元，不良率仍维持在0.56%，从地域看，长三角、珠三角及海西地区不良率出现上升，分别由年初的 0.65%、0.41%上升至 0.84%、0.47%，其余地区不良率保持稳定或有所下降。上半年招行的不良生成率约 18BP，与已公布中报的四家银行相比处于偏低水平，仅高于华夏（10BP）；此外，招行逾期贷款较年初增加 52.1亿至 188.34亿元，增幅 38.1%，略高于兴业与华夏，但远低于浦发与平安，逾期占比由年初的0.83%上升至 2季度末的 1.06%。
    拨备力度及成本收入比同比略有下降。上半年招行信用成本为 0.49%，同比下降 5BP，但仍明显高于 18BP 的不良生成率，期末拨贷比 2.24%。上半年招行成本收入比 32.2%，同比小幅下降 42BP。
财务与估值 
    鉴于央行降息及利率浮动区间扩大，我们调整 2012-2014 年每股收益至2.06、2.35、2.76 元；每股净资产为 9.29、10.92、12.85 元（不考虑再融资）。我们维持 2.1倍的 2012年 PB，对应目标价 19.51元，维持买入评级。