招商银行2012 年上半年实现净利润233.77 亿元，同比增速为25.7%，虽较1季度32%有所回落，但高于我们预期的21.4%。上半年实现ROAA 1.53%，ROAE27%，较11 年上升0.14%和2.8%。
    中报业绩超预期主要来自于同业资产规模增速大幅上升，弥补了成本收入比上升和实际税率上升以及季度环比息差收窄的影响。从已经公布的银行报表看，银行业为了弥补存款增长放慢和贷款额度受约束的影响，用同业资产替代贷款资产的力度在显著增强。招行公布2 季度生息资产规模环比增长12.34%,较前两个季度6%左右的环比增速翻倍，但客户贷款环比增速在4.7%，贡献则来自于存放同业和买入返售分别较11 年末271%和202%的高速增长。而票据利差收入使得招行上半年其他净收入同比增长76%，环比增长83%，也反映出银行用同业代替贷款的努力和实际影响。
    资产质量风险继续暴露，不良率环比持平，主要是因为增加了核销力度，但由于减少了组合拨备力度，信用成本率仅小幅上升1BP。上半年核销7.73 亿，力度大幅超过去年，11 年全年只核销了5.4 亿，由于招行减少组合拨备并加大核销力度，因此维持了不良率和信用成本的平稳，随着经济增速的继续下行，我们预计未来一年银行的资产质量压力还会进一步暴露，银行对内的不良率容忍度将会提高，因此预计不良率和信用成本将会出现双升。
    由于资产同业化加速，招行资本充足率有所提高，维持增持评级。由于贷款转同业的影响，公司整体加权风险系数从63%下降到58.4%，上半年末核心资本充足率较去年末8.22%上升至8.32%。我们保持对于资产质量的相对审慎态度，展望年内不良率在0.6%左右，信用成本率维持在0.56%，而拨贷比维持在2.3%。依旧给予公司EPS12/13/14 1.92/2.00/2.24 元的盈利预测，对应净利润增速14.8%/4.3%/12.1%以及BVPS 9.27/10.98/12.88 元。目前股价对应12、13、14 年PB 为1.1、1、0.8X，维持增持评级