2012 年上半年，招商银行实现归属母公司净利润233.8 亿元，同比增长25.7%，与我们在7 月份报告中的预期基本一致。净利息收入与我们的预期基本一致，但是该行在上半年实现了一些票据价差收益，使得营业收入较我们的预期偏多一些。同时拨备费用也比我们的预期高一些。展望未来，我们认为该行的息差表现仍然不容乐观，相对其他银行，降息对招行的负面影响较大，而且目前该行的估值水平仍然偏高。考虑到该行长期的基本面仍然较好，我们维持对该行的评级，但短期内我们认为该行的下行风险较大。我们将A 股和H 股的目标价分别下调至11.22 元和15.25 港币。
    支撑评级的要点
    正如我们之前的预期，招商银行2012 年2 季度的净息差表现较差，环比下跌了18 个基点。贷款久期较短导致重定价速度较快、活期存款占比下降以及同业资产规模在2 季度的大幅扩张，使得该行2 季度的净息差下降较多。展望未来，由于该行对降息的敏感度较高，我们对招行的净息差仍然持谨慎的看法。
    招商银行 2 季度末的不良贷款率维持在0.56%的水平，环比没有提高。
    但不良贷款余额继续上升。新增不良贷款主要来自制造业和个人贷款，长三角地区的不良贷款上升也较快。展望未来，该行的制造业贷款占比较低，但个人贷款的敞口较大，资产质量的控制难度会相对较大招商银行在2 季度并没有减少拨备费用的计提，使得该行的拨备覆盖率仍能保持在400%以上，拨贷比维持在2.24%的水平。
    招行 2 季度的手续费收入环比基本持平，同比增速也下滑较快，主要增长点在信贷承诺和托管业务，说明表外担保业务和理财产品发展较快。
    评级面临的主要风险
    央行降息在未来2-3 个季度对该行的息差影响较大。
    在经济下行超出预期下，资产质量严重恶化，尤其是个人贷款和制造业。
    估值
    如果我们仍然假设招行350 亿的配股计划在年底前完成，那么目前招行A股的股价相当于6.2 倍2012 年预期市盈率和1.15 倍2012 年预期市净率。
    H 股的股价相当于7.2 倍2012 年预期市盈率和1.3 倍2012 年预期市净率。
    我们维持对该行的评级不变，但短期内提示风险。我们将招行A 股和H股的目标价分别由14.50 元和17.20 港币下调至11.22 元和15.25 港币。