与预测不一致的方面
    华侨城公布2012年上半年净利润为人民币10.4 亿元，同比下滑4%，占我们2012 年全年预测的32%。要点：1) 盈利下滑主要是由于净利润率同比下降3 个百分点至15.6%所致，尽管收入上升14%。我们预计2012 年下半年净利润率将进一步下滑至14.3%；2) 我们估算2012 年上半年华侨城实现预售人民币80 亿元，占我们2012 全年预测的42%，低于同业的50%。截至上半年公司预收账款仅为人民币40 亿元，即使加上预售中预计约为50 亿元的未回收现金，我们估算2012-13 年预期收入中仅有80%/0%被锁定，远低于同业100%/50%的水平。展望未来，我们认为限购政策的重申和政策对投资需求的持续抑制将继续对其合同销售以及盈利前景造成压力；3) 2012 年上半年旅游业务表现平平，共接待游客1,090 万人次，同比仅增长2.3%。同时我们注意到公司2010 年上半年接待游客数已达1,039 万人次；4) 2012 年上半年华侨城的财务状况进一步走软，净负债率达124%（2011 年末为113%），表明公司逆市扩张财务能力有限。
    投资影响
    公司总体经营进展符合预期，我们维持2012-14 年每股盈利预测基本不变。我们维持卖出评级，并微调12 个月目标价格至人民币4.70 元（原为4.74 元），仍较2012 年底净资产价值折让50%。我们认为公司侧重于投资需求的产品将持续面临较强的政策风险，目前该股的估值溢价并不合理。我们的2012-13 年每股盈利预测较万得市场预测低13%/25%。该股当前股价较2012 年底预期净资产价值折让41%，对应的2012 年预期市盈率为12.7 倍，而A 股同业均值分别折让51%和8.7 倍。风险：政策意外放松推动预售好于预期。