调研概述
    8月17日上午，在16日中报出完后，我们对公司进行了调研，对公司的乌镇经营情况及古北水镇的建设情况进行了了解，同时对公司的旅行社业务和房地产业务也进行了交流。主要内容如下：调研主要内容
    乌镇继续处在快速发展阶段。东栅在经过世博会后的高峰后，目前已经回归平稳增长态势，西栅旅游人次继续保持在30%的高增长，乌镇的收入结构更加平衡，门票占比有所下降，但门票收入占比仍在50%左右，酒店商贸收入占比上升，团队比例有所下降，散客比例有所上升。上半年利润增幅小于收入增幅的主要原因是去年年底新增了500间客房，导致一次性开办费和折旧摊销增大，总成本呈上升趋势，拉低了利润增幅。目前乌镇的酒店客房总数达到了1200间，接待能力逐步增强。在销售渠道方面，乌镇在淘宝网商场增开了门店，叫乌镇旅游旗舰店，有乌镇的各种旅游产品出售。乌镇剧院还在建设期，计划明年开业，单独售票，目标客户群是乌镇的游客和周边市场的客人。在国际戏剧节后，以后也是常态化演出，对于以后出演是戏剧还是话剧还是别的什么剧目，目前还没有明确定位，剧院位置在西栅的入口处。
    古北水镇引进新战略投资者后不进合并报表。古北水镇计划明年5到6月份开业，今年会进行内部测试，景区会整体开业，酒店会根据情况部分开业，酒店总客房数超过乌镇，大概在2000间房左右，古北水镇引进京能集团后，股权机构有所变化，公司以后不会进入合并报表。对于古北水镇的房地产，目前还没有提到日程，景区开发完成后，再去选择是高端个人客户还是企业高端会所。公司不会去建设住宅方面的东西，需要的是长期经营权，获得稳定的管理收入。目前定位还没有明确。古北水镇未来也将在铁路（京沈高铁）方面有出口，交通会逐步更加完善。
    古北水镇的政府补贴也在申请之中。
    慈溪玫瑰园还有三分之一尚待销售。玫瑰园还在开发中，预计9月份完工，竣工后继续销售，目前销售情况在房地产调控下有一定影响，上半年销售受房地产调控影响较大，放松时销售较好，上半年房地产由于结算的成本里还有以前一些项目的预提费用，拉低了房地产的结算毛利率，令净利润只有470万左右，后半年结算还看房地产交付情况来判断。我们预计房地产结算高峰将会在2012年到2013年结算。结算后产生的利润也可以弥补公司古北水镇开业带来的折旧和费用的大涨。
    旅游业高景气继续。公司的旅行社各项业务上半年保持了将近30%的增速，由于旅行社业务公司细分优势明显，虽然旅行社业务毛利率上半年只有7.81%，同比有所降低，但是公司的会展业务增长和毛利率上半年增幅客观。会展业务公司具有一定的竞争优势，同时会展业务有一定的进入壁垒，公司在2012年在举行了两次国际性大会方面后，有了新的突破，各方面得到了好评。旅行社业务的布局会逐步完善。
    盈利预测和估值。我们认为公司的旅游业高景气继续，房地产结算很有潜力，虽然古北水镇开业费用摊销很大，但是公司有能力平滑业绩，古北水镇引进新的战略投资者，增加了资本，同时公司还获得了长期贷款，古北水镇再开发有了资金保障。我们认为公司在房地产的结算下，旅游业和景区的收入也保持稳定增长，未来营收增长率保持在30%左右，继续维持2012年EPS为0.79元，2013年EPS为1.01元，2014年EPS为1.19元的盈利预测，在股价17.75元的基础上，对应PE为23X、11X和9X。我们认为公司未来短期利润增长看点还是乌镇和房地产，公司未来长期看点是古北水镇，但短期难以贡献巨额利润，况且公司股权占比逐步缩小，继续维持公司“增持”评级。
    风险提示：房地产结算没达预期，国内国际经济增速下滑带动旅游业务的下滑，古北水镇经营没有达到乌镇经营水平，自然灾害因素，策略性投资业务盈利下滑，其它不确定风险。