1、收入增速较快，旅行社、会展、乌镇景区贡献了收入增长的大部分。2012 上半年，公司共实现主营业务收入37.66 亿元，同比增长25.4%， 实现净利润1.06 亿元，同比增长17.7%，每股收益0.256 元。  2、旅行社业务保持较高增速，但受制行业特性，毛利率难以提升。上半年，旅行社收入同比增长25.0%，超过行业平均水平，但毛利率为7.8%，同比略有下降。上市以来，公司旅行社业务毛利率呈下降态势。  3、会展服务快速增长，盈利能力稳定。上半年会展服务收入7.66 亿元， 同比增长33.7%，超过乌镇景区收入增速；毛利率同比上升1 个百分点至10.8%，净利润率为3.46%，和去年基本持平。中青旅会展公司在大型企业会议、奖励旅游市场具有专业优势和良好声誉，被中国旅行社协会会奖专业委员会评为"2011 年度中国会奖旅游行业20 强"第一名。  4、上半年房地产仅结算收入8803 万元，期末地产项目预收款项15.87 亿元。上半年，地产结算收入较少。根据慈溪玫瑰园项目的销售和施工进度，我们认为，该项目将在2012 年底前大部分结算完毕并确认收入，2012全年地产收入应和去年的11.30 亿元相差不大。  5、乌镇游客人数、收入继续保持较快增速，人均消费同比基本持平。上半年乌镇景区累计接待游客281.48 万人次，同比增长18.7%；收入3.12 亿元，同比增长32.4%；净利润率为37.0%，略低于去年同期。收入增速显著超过游客增速的原因是：西栅游客人数增长33.6%，显著超过东栅游客12.2%的增速，西栅游客比重继续上升，达到35%左右的历史最高水平，而西栅游客的人均消费显著高于东栅。基于乌镇景区的不可复制性，我们长期看好乌镇的经营模式和业绩增长。  6、策略投资业务表现也较好。上半年，中青旅创格科技有限公司营业收入同比增长8%；受益于国家规范彩票网络销售政策，云贵川三省上半年彩票销售总额再创新高，中青旅风采科技有限公司整体实现营业收入同比增长20%。两公司整体毛利率同比也略有上升。  投资建议：中青旅是旅游业中股价长期表现最好的少数公司之一，乌镇景区几乎无法在异地复制，古北水镇也有明显特色和很高竞争壁垒，建议投资者长期密切关注。但慈溪地产项目今年基本结算完毕，古北水镇仍处于试运营期，明年除乌镇景区外，缺乏明显的利润增长点。预计公司2012 年EPS 可达0.81 元，给予公司2012 年EPS23X 估值，6 个月目标价18.63 元，给予"短期_推荐、长期_A"的投资评级。  风险提示：欧洲出现重大不利事件，A 股整体估值水平下移，中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期，古北水镇开业前期费用较大。