投资要点
    事项：
    九牧王发布2012 年半年报，上半年实现营收11.91 亿元，同比增长23.58%；实现归属上市公司股东净利润3.38 亿元，同比增长43.59%。
    平安观点:
    内生外延齐增长保障收入增长稳健并可持续
    九牧王收入增长较为稳健，基本与订货会增速相一致。截至2012 年6 月底，共有终端3207 个，较去年同期增加340 家，同比渠道规模增速12%左右，我们判断内生同店增长在12%左右，内生和外延增长贡献基本1:1，反应了稳健和可持续的增长态势。
    费用控制凸显管理内功保障业绩高增长
    我们较为推崇九牧王的内部管理水平，这在业绩上也有所反映。2012 年上半年销售费用和管理费用都有所下降，销售费用占收入比重从去年同期的20.35%下降到19.9%，管理费用占比从去年的7.36%下降到6.29%。同时，利息收入增加使得财务费用大幅减少，财务费用从2011 年同期的-192 万下降到2012 年的-4150 万，从而带动业绩高增长。
    外延扩张仍有空间，内生增长是长期着力点
    公司的专卖店在上市男装品牌中最低，提升空间巨大，预计2012 年净增300-400家新店，主要集中在3 季度。九牧王以男裤闻名，目前上装及配饰占比52%左右，远低于同行70－80%的水平；未来公司的茄克、T 恤、衬衣等上装的比重将逐年提升，这类高毛利和更换频次更快的产品有利于提升公司终端平效，预计2012 年内生增长将在10－15%区间。
    经营稳健凸显防御价值，维持“推荐”评级
    在竞争格局较为稳定的男装品牌中，九牧王经营稳健，渠道拓展空间和内生增长空间都较为明确，我们长期看好，尤其是在弱市中更显防御价值。预计2012—2014 年EPS 分别为1.18 元、1.53 元和1.99 元，结合当前股价对应PE 分别为20.7、15.8 和12.2 倍，我们认为2012 年合理估值在25 倍左右，维持“推荐”评级。
    风险提示：整体消费环境恶化导致平效降低以及渠道建设不及预期。