主要观点
1. 收入符合预期，业绩略超预期
我们分析，公司收入符合预期的主要原因为：（1）公司2012 年春夏订货会金额
增长为25-28%，上半年收入增长基本符合这一水平。（2）收入拆分：公司上半
年净新开店67 家，总店数为3207 家，渠道同比增长12%，考虑公司提价15%，
从而推算同店增长为10%，在目前消费低迷的环境下属于较好水平，我们估计这
和公司商场渠道占比较高、能较快盈利有关。
公司业绩略略超预期主要因为：（1）毛利率为57.57%，提升了1.11PCT。（2）
费用控制较好。销售费用和管理费用分别仅增长了21%和6%。销售费用和管理
费用合计占比为26%，较上年下降了1.7PCT。我们估计，这和公司上半年开店
不多有关。（3）公司营业外收入增长54%，主要由于相关房地产商延迟交房，公
司收取违约金所致。
2. 库存情况
公司2012 年上半年的存货为6.2 亿，同比增长38.6%，较2011 年年末减少了
14.1%；存货/收入为52.1%，占比上升，且存货周转率为0.75，低于2011 年年
报水平。2012 年中期存货跌价准备为0.25 亿，占存货账面余额比例仅为3.8%。
3. 公司增长模式分析
我们对九牧王的疑虑主要在于：（1）公司之前增长中提价贡献较高，但消费低迷
背景下提价较难，而公司主要产品西裤近年来量增在个位数、上衣比例提升需要
较长时间；（2）公司商场平效较高，但专卖店平效低于七匹狼、报喜鸟等，存在
改善空间。（3）毛利率有下滑风险。但另一方面，由于公司商场渠道占比过半，
未来专卖店的扩张空间高于七匹狼等公司、上市募集资金后可加速外延扩张。
4. 盈利预测和投资建议
我们估计，公司2012 年秋冬订货会同比增长为25%，但目前国内终端消费减速
明显。维持对公司2012-2014 年EPS 至1.14、1.54 和2 元，维持“强烈推荐”
评级。
风险提示：1.毛利率有下滑风险。2. 存货余额增长较快风险。