投资要点
    公司2012 年上半年营业收、营业利润和净利润分别同比增长52%、64%和36.%，税率调整影响盈利增速。其中第二季度单季营业收入、营业利润和净利润分别增长34%、27%和-21.89%。公司二季度营收和净利润增速明显低于一季度，我们认为其主要原因可能在于1）公司二季度春装因为产品开发、天气等原因销售不佳；2）渠道拓展进度较快（新开店220 家左右），相应开店费用支出较多，品牌推广活动在二季度陆续展开，相关费用也随之增加；3）公司高新技术企业证书在7 月到期，复审尚未有结论，公司按照25%的谨慎税率对中报计提所得税费用。我们认为二季度的短期波动不会从根本上改变行业和公司仍处于外延快速扩张的本质，我们预计伴随2012 年秋冬更具性价比和竞争力的产品上市公司收入增速将有望重新恢复到年初预期。
    中报显示公司渠道扩张有序，多品牌战略正在逐步推进之中。公司上半年净开店185 家，其中直营店36 家，加盟店149 家，老店同店增长在11%左右。
    我们预计公司全年开店速度在40%以上。多品牌战略方面，电商新品牌阿肯诺已于二季度成功上线，休闲户外新品牌业务预计将于2012 年底前正式签订协议，我们认为差异化、多品牌战略的推进将满足户外用户多层次细分需求，有望为公司未来的长期可持续发展提供广阔空间。
    公司2013 年春夏新品期货订单金额同比增长50%以上，为明年继续保持快速增长奠定基础。2013 年春夏加盟商订单金额增长43.16%，直营、集团客户及电子商务订单金额增长78.43%。由于公司85%以上的销售收入均由每年两次新品期货订货会上期货订单决定，因此本次订货会的结果有望为公司2013 年继续保持高增长奠定了良好基础。
    财务与估值
    我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.51 元、0.78 元和1.15 元， 考虑到户外行业的高增速和公司未来三年盈利复合增速55%的预期远高于其他服饰公司，给予其2012 年40 倍PE 估值，对应目标价20.40 元，维持公司增持评级。
    风险提示：2012 年高新技术复审未通过对税后利润的波动风险。