投资要点： 
    2012 年中期，青岛啤酒收入 134.1 亿，同比增 11%，归属母公司净利 10.1 同比增 1.8%，Eps0.75 元；其中 2 季度单季收入、净利同比增14.7%、-6.6%，低于市场预期。
    市场份额导向带来销量增速快于行业，副品牌销量回归增长：公司坚持市场份额导向，1-6 月啤酒销量418 万吨，增 11%，远高于行业4.5%的增速。其中主品牌及其高档品分别增长8.2%，14.9%，主品牌占比下降1.5pct，吨酒价格3163 元/吨，略降0.1pct。
    毛利率下降2.8pct 是净利增速低的主因：中期公司毛利率40.5%，同比降 2.8pct，其中 2 季度单季毛利率 41.4%，同比降 1.5pct，环比升2.2pct。公司新开工项目大量运行导致产能利用率下降、吨折旧成本上升，人员工资增加以及包装等成本刚性，吞噬了啤麦价格下跌优势，吨酒成本涨4.8%，是拖累中期毛利率、净利低于预期的主因。
    销售费用率同比降 1.4pct，但单季度上升明显，预计全年费用率不会下降：中期公司销售费用率18.4%，比去年同期降1.4pct，但趋势上二季度单季销售费用率为 19.4%，环比升 2.4pct，同比上涨 0.9pct。三季度因有奥运会的宣传费用投入，预计销售费用率还将高位，预计全年在市场份额导向下销售费用率不会下降。
    行业经营压力可能导致整合进程超市场预期：1-6 月啤酒行业收入同比增长9.3%，利润同比下降8.8%，行业经营压力的加剧将推动行业整合进程和集中度提升加速。
    盈利预测及评级：下调公司 2012-2013 年 EPS 至 1.46（其中非经常性损益贡献EPS0.11 元）、1.56 元。期待行业集中度提升后的盈利改善，维持42元目标价，维持增持评级。