观点1： 三大注射剂品种收入与毛利水平齐升，业绩释放超预期
    上半年公司血必净，盐酸法舒地尔注射液，低分子量肝素钙销量分别约增长120%，80%及30%，销售收入
分别约同比增长了208%，96%，39%。公司营销体系通过削减小型代理商，减少中间环节，降低运营成本等措施，实现了向主流商业公司回归及聚焦的效应，目前代理商数量已从400 家缩减至200 家，并且在23
个省市与40 个大型商业龙头公司建立了渠道配送关系，今年下半年公司将开始在各省设立办事处进行直营事业部的建立，预计未来对市场及渠道的控制力及拓展能力将进一步加强，目前从血必净单产品来说，覆盖医院为1500 家（其中600-700 家三甲医院）,未来目标覆盖的家数为4000 家。预计下半年年生产能力约目前2 倍的4000-5000 万支血必净生产车间将通过认证，产能瓶颈将得到缓解。
    三大注射剂品种及中药配方颗粒上半年毛利水平都较大幅度提升，血必净，盐酸法舒地尔，低分子肝素钙及中药配方颗粒毛利同比分别增长了4.48%，0.85%，16.38%，7.63%，中药材价格下降，生产工艺优化及相关原料价格下降等多重因素使公司的盈利能力得到了显著加强。
    观点2： 京津地区仍是配方颗粒销售主要地区，中药材成本下降或将持续提高盈利能力
    配方颗粒业务上半年实现了销售收入1.99 亿元，同比增长了83.91%，实现净利润0.52 亿元，北京地区及天津地区收入占比分别达到了70%及15%，山东，内蒙，福建等地区销售收入占比约为15%。目前各省市地区监管部门一般在二甲以上级别的中医医院批准试点使用中药配方颗粒。2011 年，全国共有中医医院数量2831 家，其中三级医院220 家，二级医院数量1601 家，2011 年就诊门诊患者达3.61 亿人次。目前国内天江，三九等大型配方颗粒生产企业在各自优势资源省份及地区布局，企业进驻不同地区的医院都需进行政府事务及医院的公关，目前红日药业配方颗粒的主要优势省份为医疗水平较高，患者流量大且消费能力较强的京津地区。
    康仁堂在北京地区优势较为显著。目前北京地区共有中医医院108 家，其中三级医院9 家，二级医院22 家，一级医院77 家 ，2011 年全市中医医院的就诊人数达2152.4 万人次，同比增长了22%，其中三级，二级，一级中医医院的就诊人数占比约为48%，42%，10%。全市31 家二，三级中医医院年共接诊患者1900 多万人次。目前康仁堂在北京地区共有26 家中医医院的配方颗粒试点企业供应资格，9 家三甲医院中除广安门医院及北京中医医院外，其余7 家康仁堂均获得了试点供应资格，而其他的配方颗粒企业广东一方，三九，江阴天江，四川新绿色药业分别拥有7 家，4 家，2 家，8 家中医医院的试点供应资格，无论是总数量上还是三甲医院数量上均远低于康仁堂。目前康仁堂在北京地区的配方颗粒市场占比约在90%左右。2011 年康仁堂在各地区的销售收入约为3 亿元左右，而若按北京地区未来中医医院2000 万人的就诊人次中25%的患者使用配方颗粒，平均单次消费金额为400 元计算，北京地区的配方颗粒市场规模即接近20 亿元，康仁堂配方颗粒在北京地区的市场空间还大有潜力。
    观点3： 内生性增长确定的同时，外延扩张值得期待
    血必净注射液及中药配方颗粒是公司收入及毛利占比较大的核心产品，而在研储备品种中氯吡格雷、沙格雷酯和脑心多肽等产品将在今明两年陆续获批，有望成为新的收入及利润增长点。另外公司积极通过项目孵化器储备平台的建设以及与国内医学院校的合作来进行新产品的开发，目前储备一类新药约有4-5个品种。并且未来公司将通过自有及增发的现金来进一步寻找盈利性强的企业及项目作为收购标的，外延扩张值得期待。
    结论：
    三大注射剂产品营销体系改革及配方颗粒业务新老市场的拓展是上半年业绩表现较为靓丽的主要原因，下半年血必净及中药配方颗粒的产能释放将为公司未来的发展提供有力的支撑。我们认为配方颗粒业务将继续成为公司的明星产品，中药材价格的持续下降预计将使配方颗粒业务的毛利水平进一步的提升，并且北京及其他地区的配方颗粒市场空间远未饱和，尚有较大的拓展空间。但我们同时认为公司下半年及未来业绩是否能够一直保持高速增长尚有一定的不确定性，这是由于在渠道改革及自建营销网络后，三大主要注射剂品种的销售增速及改革效果还不完全明朗，存在业绩低于市场预期的风险和可能。我们将在下半年继续跟踪主要产品的销售状况及业绩表现。
    预计2012-2014年EPS分别为0.98元，1