上半年面对持续恶化的经营环境，公司主动调整订单结构，保证了销量的小幅提升，但由于去年同期基数较高，产品售价及订单结构的回整，导致业绩仍呈现下滑趋势。我们认为下半年随着基数问题逐步消除及部分新增产能的释放，预计全年业绩走势将呈现前低后高的态势，但后期的投资机会仍需把握棉价波动给予公司盈利恢复的弹性。
    经营环境持续恶化及高基数问题，导致业绩如期下滑。上半年公司实现营业收入28.08 亿元，同比下滑5.80%，营业利润和净利润分别为3.40 亿和3.01亿元，同比分别下滑45.41%和38.67%，EPS 为0.30 元，基本符合预期。
    分季度看，二季度业绩降幅较一季度有所收窄，收入和净利润同比分别下滑5.14%和34.17%。
    上半年尽管经营环境复杂，但公司始终保持满产状态，凭借龙头地位及对市场的灵活应变力，销量呈现1.06%的小幅增长，但因去年产品售价处于历史高位，且今年售价随棉价波动也有所回调，因此，收入同比仍处于负增长期间内。盈利方面，除高基数问题，今年因国内外棉差持续加大、劳动力成本不断提升且公司对订单结构有所调整，造成盈利下滑。
    成本压力及订单结构调整使毛利率阶段性受损，但二季度环比提升明显。目前，公司面临的首要问题是棉价不稳定带来的毛利率波动。上半年为应对订单向东南亚市场转移及高居不下的成本压力，公司主动调整订单结构，导致综合毛利率同比下滑7.21 个百分点，降至26.81%，但从二季度单季的情况看，基本符合我们年初的判断，尽管同比仍有下滑，但环比已出现明显的改善迹象，二季度毛利率较一季度增加4.91 个百分点，恢复到29.12%。后期在新棉季收储价格的支撑下，随着棉价向理性的合理区间调整，预计毛利率环比将出现逐季改善的趋势。销售费用率及财务费用率小幅提升。公司对于费用的整体控制相对严格，报告期内，销售费用同比提升10.78%，加之收入有所下滑，因此，销售费用率同比增加0.41 个百分点；而财务费用因汇兑损失增加，同比提升47.42%，财务费用率提升0.47 个百分点。两项费用率的增加推升三项费用小幅提升    基本面恶化基本已触底，后期关注业绩增速回升情况。上半年公司在诸多因素的干扰下，基本面基本见底，下半年在6 月底部分新增产能释放（2000 万米色织布生产线的投产，产能将得到8-9%的提升），及高基数问题减弱的推动下，预计收入增速将有所回升。此外，随着明年中期仍有4000 万米色织布产能陆续释放，且纱锭和倍捻生产线也将贡献部分纱线产能，预计将会对降低公司成本压力起到一定作用，从而增加业绩弹性。当然，后续业绩回升的弹性仍与棉价走势密切相关。
    盈利预测与投资建议：结合中报情况，微调12-14 年EPS 分别为0.98、1.14 和1.33 元/股，目前对应12 年估值为7.0 倍。目前估值较低，但考虑到今年国际市场经济低迷、原材料价格的波动等不确定性因素，投资机会与后期业绩增长的稳定性相关，维持“审慎推荐-A”的投资评级。一年目标价可给予12 年10 倍的PE，目标价格中枢为9.80 元。
    风险提示：棉花价格波动，使产品价格波动的风险；人民币持续升值，吞噬利润的风险；国际市场需求疲软影响销售的风险。