收入增长加速，毛利率止跌回升！2012 年上半年公司实现收入41.3 亿，增长25.6%，实现权益净利1.7 亿，增长8.6%，EPS0.35 元，符合预期。其中二季度实现收入21.1 亿，增长26.3%，实现权益净利9907 万，增长5.7%，EPS0.21元。上半年收入增长较11 年明显加速。12 年上半年公司综合毛利率为6.1%，同比下降1.7 个百分点，其中碘业务影响约1.2 个百分点（上半年原碘亏损7300 万，去年同期亏损2500 万），去年同期美罗培南与氟康唑降价影响主要体现在下半年，影响毛利率约1 个百分点，扣除不可比因素，12 年上半年公司毛利率已经止跌回升。
    纯销与麻药分销是经营亮点，参股麻药工业投资收益大幅增长。我们预计上半年纯销业务收入增长约30%，麻药分销由于推行“电子印鉴卡”加强终端控制，收入同比增长25%，新特药批发同比增长17%，医药工业实现收入约1.2亿，增长18.0%，毛利率47.6%，仓储物流收入5456 万，增长15.5%。参股麻药工业亦有良好表现，宜昌人福贡献收益3739 万，增长37.5%，青海制药厂贡献收益485 万，增长13.2%。国药前景口腔贡献收益190 万。碘业务上半年亏损7308 万，亏损按权责发生制计提同等金额营业外收入，此项业务影响公司报表毛利率约1.2 个百分点。
    经营性现金流大幅改善，三项费用同比大幅增长。上半年起公司将回款纳入销售人员考核指标，实现经营性现金流2.5 亿，同比增长454.9%，现金流状况大幅改善。上半年营销费用同比增长47.8%，管理费用增长32%，主要是人员薪酬大幅增加，费用的大幅增长拖累了公司整体经营表现。
    经营向好趋势确立，期待国控体系商业整合。经过11 年一年业务调整，公司经营向好趋势确立，上半年收入加速增长，毛利率止跌回升，参股麻药工业贡献投资收益大幅增加。国药控股承诺5 年内解决关联交易问题，关联交易的解决符合国内监管部门的要求，符合国药控股长期资本市场利益，国药体系商业资产整合值得期待。我们维持12-14 年EPS0.67、0.77 和0.90 元预测，同比增长18%、16%、17%，对应预测市盈率22、19、16 倍，目前公司估值安全，维持增持评级。