1 季度业绩恢复性增长，基本符合预期：1 季度实现收入20.2 亿元、净利润6961万元，同比增长25%、13%，实现EPS 0.15 元基本符合我们1 季度业绩前瞻的预期。毛利率6.6%，同比下降1.6 个百分点，我们认为主要是因为：1、碘盐价格倒挂，通过营业外收入补贴成本，影响毛利率约0.5 个百分点；2、主要总代品种大扶康和美平11 年3 月28 日降价后毛利率同比大幅下降，但11 年同期毛利率仍较高；加强医院开发，营业费率同比提升0.2 个百分点；管理费率、财务费率同比下降0.3 个、0.2 个百分点。净利率3.6%，同比下降0.3 个百分点。
    经营现金流有所改善，每股经营净现金0.05 元。无有息负债。
     分业务来看：预计工业、商业分别增长约20%和25%，商业中：加强医院开发工作，同时销售加强对回款及毛利的考核，预计医院直销业务同比增长略超30%；预计调拨业务同比增长约16%，麻药业务同比增长约22%。
     我们认为 11 年是公司发展低谷，但行业的趋势有利于国药股份：11 年经营经受很大挑战：1、10 年底北京招标降价后毛利率下降；2、11 年3 月份最大的代理品种大扶康和美平价格降幅较大，导致这两个品种毛利率大幅度下降。我们判断11 年是公司发展最低谷。未来：1、药品流通环境的变化有利于行业集中度的提升，同时公司加大医药直销业务的开发工作，医院直销增速将加快；2、麻药加强销售开发，本身市场用药水平较低，仍将保持较快增长；3、调拨业务通过帮助外资企业注册、申请等工作，寻找较好合作品种，预计仍将保持稳定增长；4、以中小医院板块作为发展重点，积极拓展中小医疗、社区服务中心业务。
     维持业绩预测和“审慎推荐-A”的投资评级：预计12~14 年净利润同比增长24%、18%和15%，实现EPS 0.70 元、0.83 元和0.95 元。国药集团11 年3 月承诺5 年内解决公司同业竞争的问题，当前股价对应12 年预测PE 18倍，维持“审慎推荐-A”的评级。
     主要风险：药品价格下降导致配送业务毛利率下降。