业绩同比下滑 12.5%，医药商业毛利率探底。2011 年公司实现收入70.42 亿，增长19.0%，净利润2.71 亿，下滑12.5%，EPS0.57 元，略低于我们年报前瞻中0.58 元预期。其中：四季度实现收入19.75 亿，增长30.0%，净利润3091万，下滑29.7%，EPS0.06 元。四季度综合毛利率2.5%，是业绩低于预期的主要原因。毛利率下滑主要是因为：1、四季度碘业务确认成本，相应政府补助确认营业外收入，大幅拉低综合毛利率，全年碘业务影响医药商业约1 个多点的毛利率；2、北京市地区招标降价、国家药品政策性降价和医药市场竞争加剧等多重因素叠加大幅挤压部分品种毛利水平，我们认为公司医药商业单季毛利率已经探底。公司拟推出每10 股派现0.6 元。
    主营业务收入平稳增长，参股麻药企业贡献投资收益同比大增。分业务来看，医药商业收入增长19.01%，毛利率下滑2.67 个百分点，碘业务拉低商业毛利率1 个多点；工业收入2 个亿，增长24.83%，毛利率增长2.07 个百分点；第三方物流1.04 亿，增长21.09%，毛利率32.51%，保持平稳。参股麻药企业宜昌人福与青海制药厂分别贡献收益6083 万、650 万，同比增长35.39%，-18.57%。国药前景口腔扭亏为盈，11 年贡献利润137 万。
    国控整合是长期看点，维持增持评级：我们维持公司12-13 年EPS0.67、0.77元，同比增长18%、16%，首次给予14 年每股收益预测0.90 元，增长17%，对应预测市盈率20/17/15 倍，国药控股承诺5 年内解决关联交易问题，整合是长期看点，目前公司估值安全，维持增持评级。
    有别于大众的认识：1）11 年国药面临多重困难，商业毛利下滑是业绩下滑主要原因，我们认为医药商业四季度毛利率探底。2）公司探索公安民警门诊部药房托管业务，符合行业发展方向，是长期看点；3）基药政策或将转向，北京基药招标政策尚存不确定性。
    股价表现的催化剂：1）业绩环比改善超预期；2）11 年3 月，国控承诺5 年之内解决关联交易问题，整合时间进程可能超预期；3）基药政策转向超预期。
    核心假定的风险：1）宏观资金面偏紧，终端回款延迟，大幅挤占公司现金，财务成本上升超预期；2）部分品种在基药招标中存在降价风险。