单季收入创新高，业绩触底！2012 年一季度实现收入20.23 亿，增长25.0%，净利润6961 万，增长13.0%，EPS0.15 元，略超我们季报前瞻中0.14 元预期。
    行业回暖，单季收入20.23 亿创新高，其中：纯销收入增长超30%，麻药分销增长超20%，调拨业务增速持续下滑，工业平稳增长。参股企业贡献投资收益1876 万，增长28.2%。1 季度综合毛利率6.4%，同比下滑1.6 个百分点，主要是去年二季度部分产品毛利率下滑。每股净经营性现金流0.05 元，现金流状况较11 年有较大改善。
    经营拐点基本确认，国控整合有望突破，维持增持评级：11 年国药面临北京市药品招标、抗生素降价与限用、医药商业扁平化、国内资金环境趋紧等多重考验，其中：去年年初发改委降低了高毛利的全国总经销品种（辉瑞的氟康唑胶囊与日本住友的美罗培南）最高零售价，供应商重新议价，影响毛利额约7、8 千万，12 年1 季度收入增长加速，经营拐点基本确认。我们维持公司12-14年EPS0.67、0.77、0.90 元，同比增长18%、16%、17%，对应预测市盈率19/16/14倍，国药控股承诺5 年内解决关联交易问题，关联交易问题已经影响到整个国药系企业二级市场融资，国控整合进展有望取得突破，目前公司估值安全，维持增持评级。
    关键假设点：1）纯销收入增长25%，麻药批发增长20%，商业分销增长15%，工业平稳较快增长；2）毛利率11 年探底，12 年基本保持稳定；3）参股工业企业贡献投资收益增长25%。
    有别于大众的认识：1）11 年国药面临多重困难，商业毛利下滑是业绩下滑主要原因，我们认为医药商业四季度毛利率探底。2）公司探索公安民警门诊部药房托管业务，符合行业发展方向，近期与北京人民医院、友谊医院合作有望取得突破；3）基药政策或将转向，北京基药招标政策预计不会照搬安徽模式。
    4）国瑞药业无水乙醇待批，用于治疗各种囊肿，国内囊肿尚无有效药品，市场潜力较大。
    股价表现的催化剂：1）业绩环比改善超预期；2）11 年3 月，国控承诺5 年之内解决关联交易问题，整合时间进程可能超预期；3）基药政策转向超预期。
    核心假定的风险：1）宏观资金面偏紧，终端回款延迟，大幅挤占公司现金，财务成本上升超预期；2）部分品种在基药招标中存在降价风险。