客流增长稳定，业绩符合预期
    黄山旅游 2012 年上半年实现营业收入74,848.16 万元，同比增长10.47%；实现营业利润19,189.23 万元，同比增长0.67%；实现归属于母公司的净利润13,953.35 万元，同比增长0.54%；合每股收益0.296 元，业绩基本符合预期。我们将A 股目标价下调至16.24 元，维持买入评级；将B 股目标价下调至1.23 美元，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    黄山客流上半年保持稳定增长：2012 年1-6 月份，公司累计接待入山游客132.24万人，同比增加10.40%；园林开发业务2012年上半年实现营业收入2.62亿元，同比增长10.72%，毛利率达到41.3%，同比略有增长。
    客运索道收入增速有所放缓，毛利率基本持平：2012 年上半年，公司索道业务实现收入1.69 亿元，同比增长7.48%，收入增速有所放缓；毛利率达到79%，和去年同期基本持平。
    酒店业务收入同比增长8.84%，达到1.74 亿元；毛利率达到30%，同比有小幅提升。但由于屯溪皇冠假日酒店今年上半年开业，处于市场培育期，酒店板块整体利润有所下滑。
    地产板块受行业政策影响，利润增幅下降：2012 年上半年，公司商品房销售实现营业收入1,981 万元，同比增长20%，但毛利率从去年同期的53%下降到当期的34%，降幅较为明显。
    西海饭店与皇冠假日酒店改造进展顺利：报告期内，在建工程期末余额较年初增长35.30%，主要系皇冠假日酒店项目及西海饭店改造工程等。另外，花山迷窟改造工程、西海大峡谷地面缆车项目等也处于稳步推进过程中。
    评级面临的主要风险
    宏观经济持续下滑对于旅游行业影响；新项目建设进度不达预期估值
    不考虑地产业务对于业绩的影响，我们维持公司2012-14 年旅游主业每股收益约0.56 元、0.67 元和0.85 元的盈利预测，基于2012 年29 倍市盈率，我们将A 股目标价由17.43 元下调至16.24 元，维持买入评级；基于2012 年14 倍市盈率，我们将B 股目标价由1.38 美元下调至1.23 美元，维持持有评级。