简评  成本费用上升拖累业绩，渠道扩张放缓：2012 年上半年，尽管公司营业收入同比增长了22.42%，但营业利润同比减少16.6%，原材料和人工成本增加引发的毛利率下降（同比减少3.24 个百分点）、以及管理费用和财务费用的上涨是导致公司收入增长和利润下滑不匹配的主要原因。截至2012 年6 月30 日，公司各品牌连锁店共计1973 家，其中自营店1527 家，分销店446 家，比2011 年年底仅净增加12 家店，与去年上半年70 家的净增店数大大减少。公司开店速度的放缓与前两年新开低效门店占比较大有关， 此类低效门店不仅不能给公司带来收入的增长，反而造成了费用压力。今后公司在渠道建设上，还将收紧新开店的审批标准，通过加强营运管理提升单店业绩，并关闭部分低效店铺，以提升店效。  解决公司发展瓶颈是关键，收购海普制鞋谋求新发展：除星期六主品牌增长平稳外，索菲娅和菲伯丽尔品牌的收入增速也较快。但高库存、高费用和部分店铺运营能力较低仍然是公司面临的主要问题，制约公司发展。目前公司主品牌在一二线城市的渠道铺设已经基本饱和，未来还需要通过提高店效、渠道下沉和多品牌策略发掘增长点。近期，公司成功收购海普制鞋80%股权，海普制鞋旗下的D:fuse 品牌定位高端，是近年来成功打开大陆市场的欧洲新品牌。此次收购，将公司的本土渠道资源和海普制鞋的研发优势、市场推广优势有机结合，有利于增强D:fuse 品牌的竞争力。由于受整合成本的影响，尽管D:fuse 品牌短期内对公司业绩拉动作用有限，但收购有助于完善公司品牌梯队建设，减少自己培育新品牌所面对的成本和风险。  盈利预测和投资建议：预计公司2012 年-2014 年每股收益为0.26 元、0.32 元和0.43 元。公司目前处于渠道调整和运营能力提升的关键阶段，高库存的缓解、发展策略的变化和运营能力的提升是支撑公司中长期发展所必需的。尽管公司股价经过长时间的下跌，目前估值不高，但公司改革的效果还有待未来两年业绩的检验，在高库存和高费用问题没有出现好转迹象之前，暂给予公司中性评级，6 个月目标价6.4 元，对应2013 年20 倍PE。