◆二季度业绩环比出现改善：
    上半年公司实现营业收入 4.26 亿元，同比增长15.3%，其中二季度实现收入2.85 亿，同比增速为27.2%，较一季度收入同比下滑3%而言，业绩环比明显改善，房地产销售的回暖对公司业绩产生了积极作用。公司上半年新增门店100 家，下半年预计将继续新增100 家，鉴于目前房地产销售势头，我们认为下半年收入增速有望提升。
    分产品看，上半年定制衣柜及配件实现收入 20.4%至3.98 亿，地板销售及安装业务同比下滑26.5%纸2381 万。分区域看，收入占比最大的华南及华东地区上半年同比下滑6.9%和增长7.7%，其他区域收入增速基本在30%以上，华南、华东增长势头逊于其他地区的主要原因在于新增店面较少。
    上半年公司实现净利润 5103 万元，同比增速为11.7%，折合EPS 0.24元，其中二季度实现净利润3720 万元，与2011 年同期相比增长22.4%。
    ◆毛利率下滑，费用水平呈上升格局：
    上半年公司毛利率为 32.1%，较2011 年同期下滑1.3 个百分点，其中定制衣柜毛利率同比减少近1.6 个百分点至33.4%；地板销售安装及加工业务的毛利率为14.3%，同比降低5 个百分点。我们认为激烈的市场竞争、人力成本的上涨、新增折旧以及出口环境恶化是导致公司毛利率下滑的主要原因。我们认为随着下半年传统旺季的来临，公司的毛利率有望环比出现一定改善。
    上半年公司的期间费用率为 17.1%，较2011 年同期下滑0.9 个百分点。
    细分来看，销售费用率同比增加0.9 个百分点至11.7%；管理费用率同比提升0.7 个百分点至9.2%，剔除财务费用率因素，公司费用率水平呈上升格局，这符合我们在2011 年做出的判断。由于定制衣柜行业较快的增速，近些年不断吸引资本流入，目前全国定制衣柜品牌已达300 个，市场竞争加剧必然迫使企业加大广告投入，同时人力成本上涨也将刺激管理费用率提升。
    我们认为当行业出现第二家、第三家定制衣柜企业上市之时，行业竞争有望进一步加剧，费用率上升趋势短期难以扭转。
    ◆优化产能布局，开启强强联合模式：
    公司通过增资收购四川凝集建筑装饰材料公司，实现产能布局优化，目前四川宁基扩产项目已完成初步可行性分析。此外，公司与国际家具五金巨头德国海蒂诗合作共同开发概念产品“未来衣柜”，并在第十四届中国国际建筑装饰博览会成功展出，公司通过与关联的知名企业合作，开启品牌层面的强强合作模式，强化自身品牌建设。
    ◆下调盈利预测，维持增持评级：
    鉴于公司上半年业绩增速低于我们的预期，将2012 年EPS 下调至0.76元，当前股价对应PE 为25 倍，维持“增持”评级。
    ◆风险提示：房地产销售萎缩。