与预测不一致的方面
    西山煤电公布2012 年半年度业绩，实现营业收入156.8 亿元，同比上升4.0%；归属于母公司的净利润16.56 亿元，折合每股收益0.53 元，同比下降11.2%。低于我们对公司全年净利润同比上升7%的预测。我们认为，公司业绩同比下滑的主要原因是产销量的下降和成本上升。
    要点：1) 公司2012 年上半年煤炭业务毛利率下降1.85%，主要是公司精煤销售比例下降及成本上升；另外公司二季度销售管理费用环比上升27.6%，而净利润环比下降37.1%，说明公司成本控制力有待提高。2) 公司斜沟矿上半年原煤产量793.2 万吨，低于我们对斜沟矿全年产量1700 万吨的一半。3)公司上半年电力热力业务毛利率同比上升2.6%，但仍处于亏损状态。
    往前看，我们预计下游钢铁市场的疲软将使得下半年焦煤价格继续承压，但如果中国政府出台针对稀缺煤种的保护性开采政策，公司作为国内焦煤生产企业的龙头将更为受益。
    投资影响
    我们小幅下调对公司斜沟矿2012-14 年的原煤产量预测至1600/1800/2000 万吨（原先预测为1700/1900/2100 万吨）以反映公司上半年的经营情况。由此我们相应下调公司2012/2013/2014 年每股收益预测至0.93/1.01/1.15 元（分别下调2.6%/2.4%/1.8%）。公司当前2012 年市盈率为15.3 倍，显著高于当前12.8 倍的行业中值水平。我们下调基于Director’s Cut 的12 个月目标价至14.78 元（下调1.3%），维持对公司的中性评级。
    上行风险：成本控制好于预期；下行风险：斜沟矿产量低于预期。