公司 7 月13 日晚发布2012 年半年度业绩修正公告，1-6 月净利润同比下降20%-30%，对应定增摊薄后EPS=0.25-0.27 元，易购含税收入52.8 亿元，略低于预期。从去年三季度开始，公司连续4 个季度低于预期，迫使投资者重新审视这一大白马所面临的挑战。
    线下业务：负面因素集中体现
    对于苏宁线下业务来说，二季度是诸多负面因素的集中体现。从需求端来看，同店增速未有改善（一季度同店下降7.2%，我们预计1-6 月同店下降7%左右），门店总数未有增加（开店与关店相当，培育期新店替换成熟老店），因此我们判断线下整体收入下降。
    从费用端来看，公司曾在去年7 月大幅上调员工薪酬（这也是去年三季度业绩低于预期的原因之一），这一因素在今年二季度仍为不可比；同时，传统连锁门店的转型加速进行，我们预计1-6 月关闭门店数在80 家左右，尽管低效门店的关闭有助于降低长期租售比，但关店产生的租金赔付一次性确认对短期业绩有负面影响。
    展望下半年，随着新一轮节能补贴启动及经济见底逐步复苏，我们判断同店增速继续恶化的可能性较小，同时经历上半年大刀阔斧的关店后，门店调整速度或将放缓，因此我们预计线下业绩表现将有所回升。
    易购业务：红海战场，难独善其身易购 1-6 月含税收入52.8 亿元，其中二季度33.6 亿元，同比增长130%，在全行业增速放缓的大背景下尤其抢眼，而这也得益于公司二季度以来大力度的促销和广告投放。
    如果说去年同期8%的毛利率下，易购能够实现打平甚至微盈，那么在今年愈演愈烈的竞争环境下，易购也难以独善其身。毛利率下降，广宣费率上升，最终导致亏损，成为公司二季度亏损幅度扩大的重要原因。
    开放平台：三免政策，盈利尚早
    我们在 2012 中期策略报告中指出，以商品购销为主的垂直型B2C 依赖供应链效率实现盈利难度极大，因此打造开放平台以获得佣金和后台系统共享收入，将成为国内电商未来主要盈利点，而这一战略的成功依赖于流量及后台建设。尽管易购以“三免”政策强势启动开放平台，但短期内寄希望于从中盈利以反哺商品购销亏损难度极大。也正因为此，我们判断随着易购规模的扩大，亏损额也将进一步扩大（亏损率可能改善）。
    下调 12-13 年EPS 预测至0.53、0.61 元，给予“中性”评级
    今年对于苏宁来说是极其困难的一年，无论是线下业务的收缩，还是易购业务的烧钱，都是公司转型的必然选择，却也都成为短期业绩的巨大负担，而这一点是投资者所必须理解并接受的现实。基于公司1-6 月净利润同比下降25%的假设，我们下调12-14 年EPS 预测至0.53、0.61 和0.70 元，考虑短期业绩压力，下调评级至“中性”。
    风险提示：家电行业整体消费疲软，同店增速低；易购业务亏损超预期