投资要点：
    冶炼业务受停产影响较大，矿山产能将逐步释放。冶炼方面，丹霞冶炼厂上半年停产约1个季度，产量为1.5万吨左右，全年预计产量为6.5万吨左右，未来几年预计满产10万吨/年；韶关冶炼厂目前粗炼环节尚未复产，2012年全年产量预计仅为5万吨。雨季检测后冶炼厂有望复产，1号系统产能将被淘汰，2号系统产能20万吨/年。矿山方面，凡口矿受停产检修22天影响不大，预计上半年产铅锌分别为3万吨和4.5万吨， 全年预计产铅锌分别为7.2万吨和10.8万吨； 佩里亚矿2012年上半年预计产铅锌分别为2.4万吨和3.6万吨，全年预计产铅锌分别为4.8万吨和7.2万吨。佩里亚矿目前产能利用率仅为43%左右，未来几年将逐步释放，以此推动2013年-2015年铅锌总产量预计分别为15万吨、16万吨、16万吨。盘龙矿预计2013年投产，年产铅锌分别为0.3万吨/年和2.7万吨/年。公司黄金产量目前约为0.47吨/年。
    矿山成本极低，对价格风险承受能力强。公司矿山品味较高，加上开采技术较为先进，成本在行业内属于最低水平。凡口矿铅锌品味合计约为15%；佩里亚铅锌品味合计约为10%，开采及采选成本在1.25万元/吨左右，盘龙矿铅锌品味合计约为6%。目前受冶炼厂停产影响公司资源自给率大于100%，预计冶炼厂复产后自给率约为70%，随着佩里亚矿开始供货给公司，权益自给率将进一步提升到100%左右。基于较低的采矿成本和较高的资源自给率，公司对价格下降的风险承受能力很强，并随着行业集中度被动上升而获益。
    拥有专家并购团队，海外资源扩张值得期待。公司矿山储量每年逐步增加，目前凡口矿探明储量470万吨，盘龙矿120万吨，佩里亚矿396万吨。公司持有佩里亚约53.37%的股权，将以佩里亚为平台在国际范围进行资源的并购，并购重点在铅锌、黄金、铜等金属。公司形成了项目小组式的高级形态组织结构，以法律、财务、技术等专家构建专业并购团队在全球范围内沿地质成矿带进行项目评估，意欲打造一个国际化的多金属资源平台。目前公司有着充足的现金流，良好的负债结构，并形成了财务子公司主导的低成本融资渠道，这将为全球铅锌市场低迷的环境下并购优质低价资源准备了充足的条件。基于以上原因，我们认为公司未来的优质资源快速扩张值得期待。
    房地产业务结转较少导致上半年业绩下滑，维持中性评级。公司目前房地产项目主要集中在天津金德园，该项目去年已结转70%的销售收入，平均售价2万元/平米，贡献了可观的业绩。由于房地产并非公司主业，因此公司无意降价售房，今年房地产业务结转较少，再加上铅锌价格同比下滑幅度较大，预计上半年业绩同比下降较多。下调公司12-14年EPS至0.37/0.44/0.47元，对应当前股价的动态市盈率为23.6/19.7/18.4倍。公司产能将在未来几年迅速释放，强成本控制能力和高资源自给率保证了公司的盈利性，国际资源扩张方面之得期待。但基于低迷的铅锌价格，维持公司中性评级。