事项：  
     江河幕墙公告：公司香港子公司拟4.93亿元港元收购承达国际（02288.HK）子公司承达集团85%股权。
 评论： 
   收购价格对应1.24 倍PB、4.7倍PE
     4.93 亿港元收购承达集团。江河全资子公司江河幕墙香港有限公司与香港上市公司承达国际控股有限公司签署股权收购协议，香港江河拟收购承达国际全资子公司承达集团有限公司85%之股权。承达集团为香港内装潢业务承建商，拥有超过20 年室内装潢工程的丰富经验，目前拥有员工近900 人。凭借与香港主要物业发展商及香港、澳门酒店营运商的长期工作关系及在室内装潢工程业的良好业绩和声誉，曾参与香港、澳门及中国大陆多个大型室内装潢工程项目，包括香港半岛酒店水疗中心、澳门银河娱乐城等项目。  
   收购预示公司多元化迈进一大步 
    相关多元化拉开帷幕。我们在昨日的深度报告中曾分析到"参考国际同类公司的发展，未来公司有以整合方式进行相关多元化发展的可能"，事实上，公司多元化的进展之快远远超出我们的预期。此次收购事项正是公司在多元化进程上的首次尝试，公司的业务范围从外装拓展到了市场规模更大的内装行业，为公司的规模进一步扩张打下基础。事实上，参照日本骊住收购帕玛斯（内装收购外装），似乎说明以收购方式进行多元化尝试和国际化发展成为装饰企业的必然选择。 收购有利于整合及充分利用相关资源。室内装饰与室外装饰的客户基本重合，公司多年发展积累了大量优质客户，此次收购有利于公司整合客户资源，最大限度发掘现有客户的市场潜力。收购完成后，公司可借助承达集团开拓香港、澳门的幕墙市场，而承达则可通过江河大举进攻国内市场，从承达控股公布的情况看，承达集团目前主要业务还集中在香港 和澳门，国内市场在收入中占比仅有10%，未来发展空间巨大。
   公司进入业绩释放期
    幕墙的合同周期一般在6-24 个月，其执行周期较装饰企业长，受08 年金融危机的影响，公司09 年新签合同负增长， 但10 年大幅反弹，当年实现新签合同85.3 亿元，同比增长90.4%，按照两年的结算周期，12 年将进入结算高峰，因此公司今年将进入业绩释放期，我们预计其收入有望达到80 亿元，增长接近40%。从公司待施合同看，2011年底大约有在手合同106 亿，我们预计公司今年新签合同可超过135 亿元，因此2013 年收入有望实现30%以上的增长。
   盈利能力有改善空间 
    公司毛利率与远大幕墙相近但净利率远低于远大，最根本原因在于公司回款较慢，存货量较大，导致资产减值准备增加， 相应的资产减值损失也增加。我们的敏感性分析显示，公司（应收账款+存货）/营收的比例每下降10 个百分点，可增长约2000 万元税前净利润，折合EPS 约4 分钱。
   重申"推荐"评级 
    预计12/13/14 年每股盈利分别为0.98/1.35/1.75 元（未考虑收购承达的影响），公司合理价值为22.05～22.58 元/股，如果考虑承达，则至少增厚EPS0.15 元，参照当前A 股内装公司20 倍PE 的估值水平保守测算，对应股价3元。收购完成后盈利预测和目标价均有上调空间，重申"推荐"的评级。