主要观点  
    1. 收入和业绩超预期。   我们分析公司业绩超预期主要因为：（1）渠道扩张：2012Q1新开店83家，渠道增长在56%左右，由于公司基本未提价，我们估计成熟门店同店增长约为11%， 渠道增速和同店增长和11年全年水平相当。截至一季度公司渠道共1124家。
    （2） 费用控制：公司毛利率为49.68%，与去年持平；由于费用的下降，净利率为20%， 较去年同期提升2.97PCT。2012Q1销售费用和管理费用分别增长45%和81%，销售费用和管理费用合计占比为17%，下降0.73PCT。由于公司从4月起同旅游卫视合作播出真人秀《我是探路者》，预计未来销售费用同比仍将提升。（3）2012Q1 公司存货/收入为91%，同比增长114%，相较2011年底环比提升3%，我们估计这主要由于春夏装备货占40%、同时冬装仍有一定积压，估计公司终端售罄率在65%左右，仍有改善空间。  2. 公司未来看点。  （1）我们一直强调，户外行业有一个其他行业所不具备的特点为：市场增长快且龙头市占率高。在今年提价动力可能不足的背景下，户外行业是仍然能够实现量增的行业。（2）单店收入仍有改善空间。2011 年公司直营店单店收入为77 万元，同比下降15%；按照新店当年能贡献收入80-90%推算，公司直营店同店增长可能下滑。我们分析，这一方面由于公司扩张重点在于二三线城市、加盟渠道增速快于直营，另一方面则由于一线市场相对成熟且渗透率较高导致同店增长缓慢甚至下滑。  3. 盈利预测和投资建议  基于公司渠道扩张仍保持高增速、高端产品占比提升带来毛利率改善、以及规模化带来的费用下降，我们上调12-14 年EPS 至0.73、1.05 和1.52 元，3 年CAGR56%， 给予12 年35 倍PE，目标价25.55 元，维持"强烈推荐"评级。  风险提示：1. 终端库存积压风险。2. 大股东解禁风险。