事 项
    安琪酵母发布2012 年一季报，一季度实现收入6.70 亿元，同比增长8.41%，归属上市公司净利润0.72 亿元，同比增长-16.09%，每股收益0.217 元。
    主要观点
    1. 国内市场平稳增长，出口下降影响增速。
    一季度的收入同比增长8.4%，一方面是由于去年一季度基数相对较高，另一方面，主要是收入的下降影响。国内市场保持10%的平稳增长，出口收入2.2亿，同比下降6%，是影响收入的主要因素，公司在出口市场已经投入大量的人力和物力，但是由于国外经济形势的不景气，整体需求低迷，收效甚微，等待出口形势的明朗。
    2. 一季度尚有库存的高价糖蜜，并且销售员工的增加提高了费用率。
    一季度的毛利率是30.90%，和去年四季度比环比有所上升，但是仍然处于低位，主要是由于一季度还有一部分去年困存的高价糖蜜。销售费用率10.35%，管理费用率4.82%，分别比去年提高了1.34 和1.05 个百分点，公司今年为了向消费品转型，增加了大量销售人员，虽然提高费用率，随着销售人员业务能力的成熟，后续有望带来收入的增长。
    3. 二季度毛利率有望明显改善。
    一季度的平均成本在1100 元/吨左右，二季度开始全部采用新采购的糖蜜，新糖蜜的平均成本在950 元/吨左右，下降15%，在其他成本不变的基础上，新糖蜜的使用有望提升毛利率2~3 个百分点。
    4. 酵母衍生品增速较快，成为新的增长点。
    受益于消费升级的大趋势，在公司的大力推广下，酵母衍生品（YE 提取物和动物营养产品）在一季度的收入增速在30%以上，远远高于酵母的增速，公司将加大酵母的转化比例，增加衍生品的产量。
    目前由于国外经济不景气，出口的恢复还有待观察，但是公司已经做了大量的基础工作，等待量变到质变的体现。酵母衍生品成为新的增长点，继续推动公司的收入增长。短期等待出口形势的明朗，中长期看好公司的新产品快速增长，以及公司从B-B 到B-C 的战略转型。我们预计2012E-2014E 的EPS 为1.29 元、1.70 元和2.16 元，给予“推荐”评级。
    风险提示
    1. 公司战略转型时间较长、成本较高的风险。
    2. 国外局势动荡不可控。