净利润增长4.7%。安琪酵母2011年实现营业收入25.06亿元，同比增长19.3%；净利润2.98亿元，同比增长4.7%，摊薄EPS为0.91元。
    糖蜜成本上升导致毛利率下降。因2011年国内白糖均价比10年上涨27%，导致公司的主要原料糖蜜成本价格上涨，加之欧债危机对公司出口产生一定影响，酵母及抽提物毛利率降至29.7%，下降4.5个百分点。
    2012年糖价下降，糖蜜成本降低。由于过去几个月白糖价格的下跌，公司目前糖蜜平均采购价已从2011年的1250元/吨降至900元左右，静态将提升毛利率3个百分点左右。
    募投项目2季度之后陆续投产。安琪酵母2011年完成非公开发行，其募投项目将在2季度之后陆续投产，2013年之后逐步达产。另外，非募投项目柳州2万吨酵母项目将在4季度完工，德宏2万吨项目将于2013年完工。埃及、柳州、德宏完工后将新增酵母产能5.5万吨。
    维持增持评级，目标价38元。我们对安琪酵母2012-14年EPS预测为1.37、1.78、2.21元，因行业估值中枢下降，下调目标价至38元，维持增持评级。