收入增长有所加速，费用率下降，盈利增长大超预期。2012 年一季度公司实现收入42.75 亿，增长21.2%，净利润1.22 亿，增长39.6%，EPS0.42 元，大大超出我们季报前瞻中0.35 元预期。盈利增长超预期原因主要有：1）一季度收入增长相比10、11 年有所加速：分业务板块看，我们预计，商业纯销收入增长超过30%,调拨增长超15%，工业增长约15%；2）受益收入结构优化与费用管控得力，1 季度销售费用率与管理费用率为2.7%、1.8%，同比分别下降0.5 个百分点。
    考虑收入增长加速，上调盈利预测。公司1 季度收入增长有所加速，主要是因为商业纯销增长加速，抗生素业务受行业政策负面影响小于预期。我们上调12-14 年EPS 至1.43、1.73、2.06 元（原预测1.33、1.56、1.88 元），增长25%、21%、19%，分别对应预测市盈率15、12、10 倍，对应成长性估值安全，同时医药行业低价招标政策纠偏是大概率，公司运营环境预期向好，维持增持评级。
    有别于大众的认识：1）两广分销市场空间大，一致市场份额仍有提升空间；2）分销业务毛利率主要取决于品种，直销毛利率高于调拨，通过不断引进新品种，加大直销业务占比，分销毛利率有望维持平稳；3）期间费用率持续下降，主要来源于规模效应体现与企业管理能力提升。
    股价上涨的催化剂：1）基药政策转向；2）新品引入进度超预期；3）宏观资金面持续改善，信贷成本下行；4）商业板块营运效率上升。
    核心假定的风险：政府对抗菌药持续施加限用政策，未来负面影响仍有可能放大；经营性现金流表现不佳，经营性占款大量增长导致财务负担加重；费用率下降超预期，未来可持续性有一定不确定性。