报告摘要：
    利润同比下降近五成。兴业证券2011年共实现营业收入23亿元，同比下降15%；实现净利润4.4亿元，同比下降45%，每股收益为0.2元。公司利润同比下降主要是由于经纪业务收入下降及费用率大幅提高所致。期末公司的净资产为84亿元，与上年末持平，每股净资产为3.83元。
    经纪业务利润率明显下滑。公司2011年共实现经纪业务收入8亿元，同比下降34%，是公司业绩下滑的主要原因之一。其中公司的股基佣金率由2010年的0.07%下降至2011年的0.058%，降幅为18%，与行业水平相当；公司经纪业务的营业利润率同比下降了17个百分点至40%。公司全年累计实现股票基金交易额1.46亿元，同比下降19%；市场份额为1.7%，与2010年基本持平，行业排名第18位。
    自营业务收入略有下降。公司2011年实现自营业务收入2.2亿元（投资收益+公允价值-联营企业收入），较2010年只减少27%，与其他上市券商相比下降幅度偏小，这与公司较轻的权益类资产有关（公司2011年权益类及证券衍生品资产占净资本的比例为14%，处于较低水平）。期末，公司可供出售类资产中的浮亏为0.7亿元，对2012年利润表的压力不明显。
    投行业务有所增长。2011年公司实现投行业务收入3.2亿元，同比增长37%，在公司营业收入中的占比由2010年的9%提升至14%。公司2011年完成江南水务IPO等主承销项目9家，实际主承销金额52亿元，其中IPO主承销金额43亿元（同比增长25%）构成公司投行业务收入增长的主要来源。
    费用率提升明显。2011年，公司的费用率（营业支出/营业收入）由2010年的58%提高至70%，对公司的利润形成了较为明显的挤压。这主要是由于在市场环境恶化、竞争加剧的情况下券商支出的刚性特征所致。
    维持兴业证券中性-A的投资评级。总体来看公司各项业务目前未能见到明显好转，同时公司目前股价对应2011年2.9倍PB，在上市券商中不具备估值优势，我们维持公司中性-A的投资评级，给予12元目标价（对应2012年3倍P/B）。
    风险提示：市场下跌带来投资收益和交易量的损失。