调研目的
    我们于4 月12 日对华鲁恒升进行了调研，与公司总经理及董秘就公司现有业务的运行状况、未来发展规划，以及煤制乙二醇项目的推进进程等问题进行了交流，并参观了公司的部分生产装置。
    调研结论
    基于气化技术的煤化工龙头，行业比较优势显著公司是凭借气化技术优势发展壮大的煤化工龙头企业，目前主要产能包括150 万吨尿素、25 万吨DMF、50 万吨醋酸、6 万吨三甲胺。公司在气化炉技术的引进和应用领域较的深厚造诣是竞争力的核心；同时，与中国神华在原料煤供应领域签订了长期产略合作框架协议，保证价格优惠、专列供煤；公司过程费用控制能力强，生产效率高（今年的目标是销售和管理费用同比不增长）：技术、原料与管理方面显著的比较优势奠定了公司在行业内的领先地位。以尿素产品为例，公司较之行业平均水平就拥有3-400 元的成本优势。
    传统业务压力逐年增长，成本+升级实现产业突围近期，尿素价格受到需求旺盛和边际成本推动等因素作用，公司尿素价格从年初的2060 元上涨到目前的2260 元，公司盈利情况向好。但受到信贷、需求等多方面压力影响，整个化工行业、包括煤化工领域都略感寒意；从长期看，虽然公司成本优势明显，但传统煤化工产能逐渐过剩，行业压力预计逐年增长。公司一方面凭借成本优势保证在现有领域中持续的盈利能力，另一方面积极走向DMF、己二酸、乙二醇等新型煤化工，走向结构升级，实现产业突围。近期公司16 万吨己二酸装置成功投产。按公司规划，到2015 年尿素在公司收入中的占比要从目前的40%以上下降到25%左右。多元化、高端化将是公司未来增长的主要方向。
    募投项目打破合成气瓶颈，未来规划剑指新材料相关一直以来，公司受制于合成气供应能力，装置负荷长期未能提升。本次募投项目一方面是醋酸产能的建设，更重要的是将公司合成气供应能力从100 余万吨大幅提升到200 万吨。新增产能共计两期4 台气化炉，目前一期两台已经基本具备投料条件，二期两台预计年级前也能够实现生产。合成气瓶颈打破后，公司产能负荷能够显著提升，综合单位成本进一步下行。从长期看，公司将发展规划定位为“新材料相关”，积极发展DMF、己二酸、乙二醇、醋酸（我们预计未来会进一步向下游走）等新型煤化工产品，剑指相关行业龙头供应商。
    煤制乙二醇渐临突破关口，一旦成功显著增厚市值
    公司煤制乙二醇采用上海戊正技术，目前5万吨装置已经进入联动试车状态，计划在4月底5月初左右投料，目前煤制乙二醇技术突破关口临近。基于多年来在煤化工领域的成功经验，公司对煤制乙二醇技术的最终突破有较大信心。我们认为，公司装置原料煤质高、杂质较少；公司在煤化工领域的经验丰富，相关团队装置设计、建造、运营能力较强；5万吨装置作为首次工业实验规模适中，运行风险较低。综合看，公司煤制乙二醇成功突破的概率较大。我们在前期报告《煤制乙二醇：聚酯产业链国产化的最后堡垒》中提出，一旦公司成功实现突破，按可比公司情况考虑（丹化科技煤制乙二醇预期为公司贡献了100亿左右市值），将为公司增厚市值75亿元，相当于目前市值的近90%。
    考虑乙二醇加成目标价15元，建议买入
    我们预计公司2012-14年每股收益0.48、0.60和0.72元，给予12年传统业务15倍的估值，合理股价为7.2元；如果华鲁乙二醇试车成功，考虑工业化进度的问题，其乙二醇对应的市值将在75亿元左右，对应每股股价在7.8元，所以华鲁乙二醇试车成功，其合理股价在15元左右，而公司传统业务业绩有保障，公司年报预计12年收入75亿元，对应PS在1左右，因而公司攻守兼备，给予公司“买入”评级。