公司今日发布2011 年报，实现收入85.51 亿元，同比增长21.1%；归属母公司净利润5.05 亿元或EPS=0.97 元，同比增长76.61%；剔除地产业务出售、政府补贴以及青岛海尔股票投资损失等非经常性因素，扣非净利润为3.52 亿元或EPS=0.68 元，同比增长26.17%，低于市场预期。低于预期既有主观并表因素，也有客观经营因素。
     主观并表因素来看，合家福及乐普生收购股权业绩增量低于预期约1500万，影响EPS 约0.03 元。2011 年合家福净利润9898 万元，51.375%股权按半年并表约2500 多万；乐普生净利润1580 万，40%股权按半年并表约300 余万；而实际公司分别仅并表1411 万和138 万，因此我们推测实际收购上述两公司的股权划拨可能在8 月才完成，仅第四季度并表。剔除并表增量，11 年扣非EPS=0.65，同比增长20.6%。（2012 年将全年并表，以合家福1.1 亿元净利润估算，并表增厚业绩5650 万或EPS 约=0.11 元）
     客观经营因素来看，个别门店业绩低于预期，影响EPS 约0.04 元。1）鼓楼店净利润6700 万，低于预期约900 万或EPS=0.017 元，主要受四季度外立面改造影响所致；2）巢湖店开业第一个完整年仍处于培育阶段，全年亏损900 余万或EPS=0.015 元（此前我们预计仅亏损100 万左右）；3）周谷堆净利润低于预期约300 万或EPS=0.006 元，主要受市场搬迁影响。
     全年毛利率17.05%，同比上升0.4 个百分点，且三大业态均有不同程度的提升；销售+管理费用率9.37%，同比上升0.1 个百分点，其中员工费用率大幅提升0.6 个点至4.09%，为近几年最高（四季度单季支付职工薪酬大增，占收入比6.05%，我们推测公司或将部分春节奖金提前至12 月发放）。
     维持对公司的判断：1）家电业态收入下滑对业绩负面影响或小于市场预期（净利率低、净利润占比小）；2）未来三年外延扩张项目储备完善，成长性无忧！3）合家福、乐普生收购股东权益全年并表，增厚EPS 约0.11 元（2011 仅增厚0.03 元）。略下调12-13 年EPS 至0.92 和1.14 元，现价对应动态估值约16.3X，维持买入评级！
     风险提示：经济下行对消费者信心冲击超预期，CPI 回落压制同店增长等。