事件：  公司公布了2011 年度报告，实现销售收入971.4 亿元，归属母公司净利润74.8 亿元，合每股收益0.61 元。  评论：  1、 全年业绩有较大幅度下降（-38.8%）。毛利率下滑，汇兑收益大增不敌投资收益和油料套保公允价值变动收益的缩水是业绩大幅下降的主因。但从自身经营性情况来看，与去年全行业的整体情况相符。   公司2011 年实现主营收入和主营成本分别为971.4（+20.0%）和766.9 亿元(+25.7%)，毛利率21%（-3.7pct）。公司的经营情况符合去年全行业的整体情况。  人民币升值带来汇兑收益30.6 亿元（+61.9%）。投资收益和公允价值变动同比大幅缩水，分别实现13.4 亿元和3400 万元，而去年同期分别为35.7 和17.4 亿元。其中对国泰航空投资收益为9.6 亿元，而去年同期为21.3 亿元。Q4 单季每股亏损0.04 元，是业绩低于市场预期的主因。  2、 公司营业收入和成本都有较快增长的主要原因除公司业务量本身的增长以外，还包括合并深航带来的同比口径变化、燃油均价上升带来的成本上涨和燃油附加费的征收带来的收入增长。   由于深航是去年4 月份才并表，同比口径上发生了变化。我们测算，若剔除深航合并的影响，收入增长约15%，成本的增长约20%，其中燃油成本的增长约35%。  同时，我们测算，剔除燃燃油附加费征收影响，公司收入的增长约18%。非燃油成本的增长约17%。非燃油成本的控制良好。  3、 毛利率下滑的主因是公司业务占比较高的国际市场和货运市场需求疲软， 价、率整体下滑，同时成本端的航油价格大幅上涨。   2011 年，国内市场显著好于国际，客运市场显著好于货运市场。但公司国际业务占到了近40%，货运业务占到了业务总量的约9%，占比在国内同行中为最大。去年，国航的国内客运市场客座率81.7%（+3.2pct），收益水平0.698 元/客公里（+4.5pct）。但国际客座率有较大下滑（79.4%,-1.2pct），收益水0.588 元/ 客公里(+0.18%），同比基本持平。货运方面，国货航载运率（61.9%，-2.8pct） 和收益水平（1.75 元/吨公里，-3.2%）双降。  成本端方面，去年燃油采购均价达7250 元，同比上涨了29.7%。燃油成本达347 亿（+44%)。我们测算，裸票票价大约为0.628 元/客公里(-1.14%)。国际市场需求不振和高额的燃油附加费都对裸票票价构成了一定影响。