2011 年全年，中国工商银行实现归属母公司净利润2,082.7 亿元，同比增长26.1%，与我们的预期基本一致。净利息收入较我们的预期略高一点，但手续费收入低于我们的预期，此外，拨备费用较我们的预期偏低一些。2011年4 季度，中国工商银行实现归属母公司净利润444.3 亿元，虽然净利息收入环比仍有提升，但手续费收入环比有所下降。展望未来，由于贷款重定价和存款成本都不具有优势，我们预计该行的净息差表现可能会逊于可比银行，而高风险贷款的占比也略高。我们维持对该行的持有评级，同时将港股的目标价由6.10 港币下调至5.50 港币。
    支撑评级的要点
    从去年全年，特别是下半年的息差表现看，工行的息差提升幅度要逊于可比银行，而展望未来，贷款收益率和存款成本都不具有优势，我们对该行的息差表现持谨慎的态度；
    2011 年末，工行的不良贷款环比也出现双升，主要新增不良贷款可能来自于基础设施类贷款，我们发现无论是涉及基础设施的三个行业还是加上制造业、房地产和批发零售三个比较高危的行业，工行的高风险贷款占比都要高于建行。
    2011 年4 季度，工行计提的拨备费用偏少，目前拨贷比为2.50%工商银行2011 年末的核心资本充足率为10.07%。虽然采用内部评级法将对该行的核心资本充足率产生正面影响，但是新的资本管理办法的出台所产生的负面作用可能会更大一些。加之A 股可转债短期内难以转股，我们预计2014 年该行的资本金压力会偏大。
    评级面临的主要风险
    基础设施类贷款的资产质量出现严重恶化，对该行影响较大。
    估值
    目前工商银行A 股的股价相当于6.4 倍2012 年预期市盈率和1.3 倍2012年预期市净率。H 股的股价相当于5.9 倍2012 年预期市盈率和1.2 倍2012年预期市净率。尽管该行的股息率仍然较高，但是与可比银行相比基本面并不占优。因此我们维持对该行的持有评级，同时将港股的目标价由6.10 港币下调至5.50 港币。