业绩简评
    工商银行2011 年实现归属于母公司净利润2082.7 亿元，EPS0.6 元，同比增长26.1%，符合我们及市场预期，规模扩张贡献了14.2%的同比增幅。
    公司4 季度单季净利润444.7 亿，环比下降18.3%，主要源于营业费用增加，贡献-17.6%的环比增幅。
    经营分析
    规模稳步扩张。公司4 季度生息资产/计息负债环比分别增长2.3%/2.0%，其中贷款/存款环比分别增长2.5%/1.0%。贷款环比增速与建行（2.5%）、和农行（2.6%）接近；存款增速虽然较慢，但增长结构好，活期存款环比增长5.3%，占比提升2 个百分点至52%。公司4 季度末核心/总资本充足率分别为10.07%/13.17%，较三季度上升4BP/66BP，核心资本充足率提高源于资本内生能力强，总资本充足率提升源于4 季度发行了500 亿次级债。
    净息差稳步提升。公司公告全年净息差2.61%，较中期上升1BP。我们测算公司4 季度单季净息差2.59%，环比扩大4BP。公司资产负债结构变化不大，息差提升主要源于存贷差扩大：（1）活期存款占比提升，存款成本率控制较好；（2）公司加大了高收益的小企业贷款发放，中小企业新增贷款占公司贷款增量的71%，利于贷款收益率提升。
    手续费净收入增长较快。4 季度手续费净收入环比下滑5.1%，但全年同比增速仍接近40%，在大行中仅次于农行，比去年32%的同比增速高8 个百分点， 结算、投资银行和理财业务手续费增长迅猛， 同比分别增长33%/46%/40%，这三项占据了同比新增份额的71%。4 季度公司其他非息收入增长757%，主要是汇兑收益增加了11 亿。
    贷款质量现拐点。公司4 季度末不良贷款余额730.1 亿，环比增长5.5%，不良上升幅度小于建行（9.7%），但高于中行（2.3%）。不良率0.94%，环比上升3BP，仍为大行中最低水平。关注类贷款较中期增长4.2%，逾期贷款较中期下降0.3%。从不良行业分布看，交通运输和水利贷款不良增长较快，分别较中期增加26%和322%，不良率分别上升22BP 和17BP。制造业贷款质量较好，不良余额较中期下降4.4%，不良率下降37BP。公司4 季度单季拨备67.4 亿，环比减少10.2%，年化信贷成本下降1BP 至0.44%。拨备覆盖率较3 季度下降5.7 个百分点至266.9%。
    盈利调整及投资建议
    我们预计公司2012/2013 年净利润分别为2402.7/2745.8 亿，同比增长15.4%/14.3%，对应12/13EPS=0.69/0.79 元，12/13BVPS=3.16/3.63 元。
    公司目前股价对应1.35x12PB/6.2x12PE，估值不具备优势，我们维持对公司“持有”评级。