主要观点：
    公司核心资本占比近8 成
    近三年来，工商银行的核心资本占比分别为78.24%、81.14%、79.56%；按各类资本构成占比11 年上半年排名来看，前3 位分别为储备（46.18%）、股本（33.26%）、次级债（11.08%）；资本来源中首要是资本公积、盈余公积、未分配利润等储备项目，次级债占比较低，2011 年12 月，公司发行500 亿元次级债后次级债余额占核心资本比例为19.91%，未来仍可发行次级债425 亿元，如果250 亿元可转债转股，则次级债存在更大的发行空间。
    资本管理办法新规调整将对资本充足率形成负面影响
    如果采用资本管理办法新规，我们考虑三个变量因素对资本充足率的影响：（1）风险权重；（2）超额减值准备；（3）操作风险调整。在假设条件下测算三项调整对公司的资本充足率影响情况，如2013 年达标则将分别降低核心资本充足率0.30%、资本充足率0.33%。
    未来两年内可能实施的融资策略：以发行次级债为主
    我们判断公司在 2013 年不产生融资需求，按照次级债发行上限与目前公司的实际占比差额测算，公司仍有次级债发行空间为425 亿元；根据公司公布的次级债发行计划规模700 亿元，扣减已发行的500 亿元，仍有200 亿元的次级债发行计划，我们认为公司2 年内可能以发行次级债为主进行融资，进一步提升资本充足率。（极端情况为不良贷款率大幅上升，可能带来额外的股权融资需求）
    投资建议：
    维持公司评级：大市同步。
    从 3 季报情况来看，工商银行的生息资产同比增长12.72%，略低于上市银行均值，公司公布的11 年中期NIM 为2.60%，08-10 年分别为2.95%、2.26%、2.44 %，在上市银行中处于中间位置，公司作为我国规模最大的国有商业银行，信贷资产规模增速与行业整体增速相当，我们维持公司“大市同步”评级。
    风险提示
    房地产市场调整，导致不良贷款率大幅攀升，对银行业当期利润及净资产造成冲击，带来银行股的股价下挫。